金徽酒公布20 年3 季报。2020 年1-3 季度实现营收10.5 亿，同比降5.5%，净利1.6 亿，同比降2.3%，每股收益0.31 元。3Q20 营收和净利分别为3.3亿和0.4 亿，营收同比增14.4%，净利增40.1%。公司合同负债1.6 亿，环比变化不大。营收、净利符合市场预期。

    支撑评级的要点

    3Q20 维持了向好态势，营收、净利分别增14.4%、40.1%，产品结构继续升级，百元以上产品占比同比升9.6pct 至66.1%。（1）分产品来看，公司产品结构升级效果明显，1-3Q20 百元以上产品实现营收6.1 亿，同比增19.1%，收入占比58.3%，同比提升12.1pct。其中，3Q20 实现营收2.2 亿，同比增33.8%，收入占比66.1%，同比提升9.6pct。（2）分区域来看，1-3Q20省内实现营收8.3 亿，同比降11%，其中3Q20 省内营收2.6 亿，同比增14.8%。1-3Q20 甘肃东南部和中部市场相对稳定，兰州周边和甘肃西部市场出现下滑。不过考虑到公司加大了省会市场开拓力度，我们判断兰州销售增速较快。1-3Q20 省外销售2.0 亿，同比增20.9%，其中3Q20 实现营收0.7 亿，同比增13.9%，从过去两年的市场布局来看，我们判断陕西市场可实现较快增长。

    1-3Q20 公司归母净利同比降2.3pct，表现好于收入，结构升级推升公司毛利率提升2.7pct。1-3Q20 公司毛利率62.7%，同比提升2.7pct，产品结构升级明显。公司期间费用率29.2%，同比增2.1pct，其中3Q20 期间费用率34.2%，同比降4.4pct。3Q20 公司销售费用率18.6%，同比降6pct，费用投放效率较高。1-3Q20 公司经营活动现金流量净额同比降119.3%，与公司一季度调整收款方式及增加原材料采购规模有关。

    金徽酒高管团队能力强、动力足，区位优势明显，西北市场提升空间较大，复星入主可能带来惊喜。（1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间，同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。（2）公司高管团队能力强、动力足，公司19 年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划 5 年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。（3）复星入主可能带来惊喜。根据公司公告，截至2020 年10 月20 日，海南豫珠要约收购清算过户手续办理完毕，豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持股比例为38%，为公司第一大股东，我们判断后续金徽与复星的合作将逐步落地，有望在华东市场产生协同效应。

    估值

    我们维持原有预测，预计公司20-22 年EPS 分别为 0.58、0.73、0.87 元，同比增 8.3%、25.7%、19.4%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    受疫情影响，公司未能完成规划目标。省内销售不及预期。