金徽酒2020Q1-3 营业收入及净利润分别为10.45、1.59 亿元，分别同比下降5.53%、2.28%，毛利率及净利率分别为62.70%、15.19%，其中2020Q3 公司营业收入及净利润分别为3.34、0.39 亿元，分别同比增长14.42%、40.07%。

    投资要点

    业绩持续改善，产品结构升级推动利润端表现向好在19Q3 业绩低基数背景下，20Q3 公司收入及净利润增速分别为14.42%、40.07%，业绩整体表现较为稳健。分产品来看，20Q3 高中低档营收分别为2.20、1.05、0.03 亿元，分别同比变动33.78%、-10.25%、-42.41%，公司今年7 月以来通过挺价控货较为成功（预计全线产品均价提升5%左右），以金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量为代表的高档产品表现亮眼，而受农村市场销售不佳等因素影响，中低端酒收入增速放缓，公司整体产品结构延续上移态势不变。得益于产品结构升级，在运输费调整至主营业务成本的情况下，20Q1-3 毛利率同比增长2.66 个百分点至62.70%，盈利能力高增。

    省内市场表现稳健，省外市场加速拓张

    20Q1-3 甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部、其他地区营收分别为0.85、2.53、1.08、3.86、1.98 亿元，分别同比变动-14.58%、- 25.73%、-1.67%、0.32%、20.85%；20Q3 甘肃中部收入同比增长406.3%，表现亮眼，甘肃东南部、其他地区、兰州及周边地区收入增速分别为32.9%、13.9%、0.0%，而甘肃西部收入则出现下滑。总体来看，收入占比最高的甘肃东南部市场恢复较好，省外加速拓张（20Q3 经销商净增加6 个），而甘肃西部地区仍未完全恢复。分渠道来看，20Q3 经销商及直销（含团购）渠道收入分别为3.13、0.15 亿元，收入分别同比增长16.9%、-19.1%，其中20Q3 金徽酒经销商新增57 名，减少61 名。

    经营活动现金净流量下降明显，费用率有所提升现金流方面，20Q1-3 公司经营活动现金净流量为-0.55 亿元，同比下降119.27%，主要原因为一季度部分销售回款以预收方式在2019 年底前完成，同时粮食等原材料涨价趋势明显，公司相应增加原材料采购规模，导致本期经营活动产生的现金流量净额下降；预收款方面，20Q1-3 预收款（合同负债+其他流动负债）为1.59 亿元，环比下降0.06 亿元，同比下降0.67 亿元；费用率方面，2020Q1-3 期间费用率较上年同期上升2.07 个百分点至29.21%，具体来看，销售费用率下降1.54 个百分点至14.69%，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率上升2.10 个百分点至12.17%。

    产品结构及渠道拓展或超预期，看好公司Q4 利润端表现看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构；看点二：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：2019 年金徽酒省内市占率约为27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，公司自18 年起在陕西、宁夏聚焦资源，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局。公司具备成为西北王潜质。另外，公司对赌加码激励，为公司超预期发展奠定基础。考虑到公司产品结构仍在持续上移，省外表现持续向好，20Q4 利润端或有超预期表现，全年业绩大概率将回正。

    盈利预测及估值

    预计2020-2022 年收入增速分别为9.0%、17.1%、18.6%；归母净利润增速分别为12.9%、22.1%、22.9%；EPS 分别为0.6、0.7、0.9 元/股；PE 分别为44、36、30 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。