公司Q3收入业绩增长14%/40%,三季度消费进一步恢复,增速略超市场预期。分产品看,Q3高档酒同比增长34%,结构持续升级;分区域看,甘肃中部和东南部同比增长较快,兰州及周边持平,甘肃西部受控量影响同比下滑。公司Q1受疫情影响较大,Q2和Q3恢复进度较快,但前三季度收入业绩仍未拉平,完成全年目标仍有一定难度。考虑到公司今年百元以上产品增速较快,升级明显,预计利润端增速将快于收入端。复星入驻后,治理水平有望进一步提升,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.58、0.68元,维持“审慎推荐-A”评级。

    Q3收入业绩增长14%/40%,三季度消费进一步恢复,增速略超市场预期。公司20年前三季度营收10.45亿,同比-5.53%,归母净利润1.59亿,同比-2.28%。20Q3营收3.34亿,同比+14.42%,归母净利润0.39亿,同比+40.07%,增速略超市场预期。20Q3末预收款(合同负债+其他流动负债)1.59亿,环比Q2略降0.06亿,Q3销售回款3.76亿,同比-9.77%,经营净现金流-0.79亿,较去年同期下降1.56亿,主要系粮食等原材料涨价趋势明显,公司增加原材料采购所致。

    百元以上产品升级明显,折扣比例加大及新会计准则调整致Q3毛利率略降,销售费用率下降推升净利率。公司20年前三季度毛利率62.7%,同比+2.66pct,其中Q3毛利率65.68%,同比-0.38ppt,在产品结构升级的背景下(Q3高档/中档/低档酒分别收入2.2/1.05/0.02亿,同比+33.78%/-10.26%/-42.4%,产品结构持续升级),毛利率略降主要两个原因:一是三季度消费者品鉴活动及赠酒较多,这部分从收入中扣除,折扣比例加大;二是新收入准则调整,本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本。费用端,Q3销售费用率18.56%,同比-5.97pct,主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致,管理费用率14.03%,同比+0.99pct,研发费用率1.64%,同比+0.72pct,税金及附加比率13.83%,同比+0.8pct。受益于销售费用率下降,Q3净利率同比提升2.12pct至11.57%。

    分区域看,Q3甘肃中部、甘肃东南部增速较快,兰州及周边同比持平,甘肃西部受控货影响下降较多。20Q3甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收0.31亿、1.24亿,分别同比增长406%、33%,Q3增速较快有两个原因:一是结构升级,甘肃中部和东南部为成熟市场,公司以调产品结构为主,三季度五星、柔和、十八年等百元以上产品增速较快;二是公司7月底对核心产品提价,对收入贡献较大。Q3兰州及周边实现收入0.89亿,同比基本持平,甘肃西部收入0.15亿,同比-59%,主要系公司主动控量所致,甘肃西部作为潜力市场,近年来增速一直较快,市场存在一定的库存问题,故三季度公司主动控量挺价,消化库存,为后续健康发展打下更好的基础。Q3省外收入0.68亿,同比+14%,表现良好。

    二次创业激发内部活力,复星入驻,治理水平有望进步一提升。公司去年下半年以来二次创业、改革激发内部活力,同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。20年5月,大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》,约定将其所持约30%股权转让给豫园股份,10月豫园股份进一步增持,当前复星系持股达到38%,成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻,公司治理水平有望得到进一步提升。

    投资建议:预计Q4将延续改善趋势,但全年目标仍有一定难度,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大,Q2和Q3恢复进度较快,但前三季度收入业绩仍未拉平,展望Q4,预计仍将延续改善趋势,但完成全年12%增长目标仍有一定难度。考虑到公司今年百元以上产品增速较快,升级明显,预计利润端增速将快于收入端。中长期来看,复星入驻将进一步提升治理水平,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.58、0.68元,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。