三季度需求复苏延续，业绩超市场预期。公司公布20 年三季报，20 年前三季度实现营收10.45 亿元，同比下滑5.53%；实现归母净利润1.59 亿元，同比下滑2.28%，基本EPS 为0.31 元/股。其中20Q3 实现营收3.34 亿元，同增14.42%；实现归母净利润0.39 亿元，同增40.07%。

    　　核心观点

    　　高档酒发力结构升级，成熟市场增速喜人。分产品看，20 年前三季度高档、中档、低档酒分别实现收入6.09 亿元(+19.1%)、4.02 亿元(-27.2%)和0.18亿元(-47.4%)，其中20Q3 分别实现收入2.20 亿元(+33.8%)、1.05 亿元(-10.3%)和0.03 亿元(-42.4%)。高档酒保持较快增长，前三季度累计占比达59.2%(+12.6pct)，产品结构持续改善，五星、柔和、十八年等产品增速亮眼。分地区看，20Q3 甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入0.15 亿元(-59.4%)、0.90 亿元(+0.01%)、0.31 亿元(+406.3%)、1.24 亿元(+32.9%)、0.68 亿元(+13.9%)，成熟市场表现更佳。从预收款看，三季度末合同负债余额1.41 亿元，环比下降453 万元。

    　　会计准则调整致毛利率微降，销售费用有效控制带动净利率提升。20Q3 销售毛利率为65.68%(-0.38pct)，主因折扣比例增加及新准则下将成品酒运输费调整进入营业成本所致。受运费科目调整及收入快速增长摊薄影响，三季度销售费用率为18.56%(-5.98pct)；管理费用率为14.03%(+0.99pct)，研发费用率为1.64%(+0.73pct)，税金及附加占营收比重13.83%(+0.81pct)。主要受益于销售费用率下降，Q3 销售净利率同比提升2.12pct 至11.57%。

    　　激励强化治理改善，复星入驻期待协同。公司19 年与核心管理人员签署业绩对赌协议，未来5 年业绩增长目标设置较高，激发核心团队动力，二次创业活力十足。公司近期公告豫园股份及其一致行动人合计收购38.0%股份，复星入驻成为第一大股东，未来有望发挥协同效应，加强板块联动及省外市场布局。中长期看，产品结构升级+省内精耕下沉+外埠区域扩展值得期待。

    　　财务预测与投资建议：疫情影响下中低档酒销量受损较大，下调产品销量及收入预测。产品结构持续升级背景下，上调毛利率预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为0.58、0.72、0.89 元（原20-22 年预测为0.63、0.76、0.91 元）。

    　　给予公司21 年39 倍PE，对应目标价28.08 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。