报告导读

    金徽酒历史源远流长，为甘肃省内白酒龙头。近年来公司通过聚焦高端单品叠加较强渠道力进入业绩上升通道。另外，对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础，产品结构加速提升，渠道拓展或超预期为公司未来看点。

    投资要点

    陇上独秀名酒，复星入主有望协同发展

    甘肃省呈现一超多强格局，其中体制灵活的民营企业金徽酒为省内龙头，据地方志记载，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，金徽酒前身为康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型酒企，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，今年5 月复星集团的入主有望带来协同效应，加速金徽酒全国化进程。

    聚焦高端品+较强渠道力助力业绩进入上升通道产品方面：公司拥有“金徽”、“陇南春”两大品牌及“柔和金徽”等六大系列，在消费升级背景下，公司持续收缩低端酒规模的同时，百元以上高端酒迅速放量，2020H1 高档白酒占销售收入比重为55.43%，同比提高12.72 个百分点，收入占比首次超越中端酒；渠道方面：省内，公司通过“千店网络工程”助力深度分销推进，并将其进一步升级至“金网工程”；省外，公司通过“核心店”方式拓展市场，通过“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争，金徽酒省外收入占比从2016 年的8.30%上升至2019年的12.91%，呈逐年上升趋势；经销商层面，公司通过万商联盟以构筑利益共同体，多措并举保障渠道利润；

    营销方面：公司费用投放追求精准性，坚持“省内不饱和营销、省外不对称营销”原则，同时终端信息化建设的不断加强将赋能营销。

    未来看点：产品结构加速提升，渠道拓展或超预期对赌加码激励，为公司超预期发展奠定基础。从业绩完成度来看，17-19 年公司均较好完成当年业绩目标，显示公司拥有较强执行力；从激励机制角度来看，高管、骨干、经销商持股计划保证公司凝聚力，同时公司通过业绩对赌再次加码激励（收入及净利润要求19-23 年CAGR 分别为15.45%、19.03%），而奖惩方案明确利于进一步激发员工积极性。

    看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构，即将推出高端品牌“陇南春”，有望成为新的增长点。

    看点二：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：2019 年金徽酒省内市占率约为27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，公司自18 年起在陕西、宁夏聚焦资源，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局，假设未来5 年公司收入规模将达30-40 亿元，预计省外收入可达4.5-6 亿元，公司具备成为西北王潜质。

    盈利预测及估值

    预计2020-2022 年收入增速分别为9.4%、17.5%、19.2%；归母净利润增速分别为12.0%、22.8%、23.8%；EPS 分别为0.6、0.7、0.9 元/股；PE 分别为40、32、26 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。