公司Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+低基数，增速超出市场预期。分产品看，Q2高档酒同比增长43%，结构持续升级；分区域看，兰州及周边、甘肃中部和东南部同比下滑，甘肃西部和省外逆势增长。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但H1收入业绩仍未拉平，H2预计将延续改善趋势，但完成全年目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3旺季尽量追回损失的量。略调整20-21年eps 0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32X PE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+去年低基数，增速超出市场预期。公司20年上半年实现营收7.12亿，同比-12.7%，归母净利润1.2亿，同比-10.9%。其中20Q2实现营收3.69亿，同比+22.7%，归母净利润0.62亿，同比+141.7%，Q2公司恢复进度较快，叠加去年同期基数较低（19Q2调整市场致收入业绩下滑），收入业绩同比均实现较快增长。20Q2末预收款（合同负债+其他流动负债）1.64亿，同比增加17%，环比Q1增加0.3亿，Q2销售回款4.55亿，同比+33%，经营净现金流0.98亿，同比+115%，动销回款明显恢复，表现良好。

    　　结构升级推动毛利率提升，销售费用率及税金率下降推升净利率。公司20H1毛利率61.31%，同比+3.43pct，其中Q2毛利率62.08%，同比+4.44pct，主要系公司Q2高档酒增速较快，结构持续升级所致，20Q2 高档/中档/低档分别实现收入2.05/1.51/0.07亿，同比分别+43%/+3.3%/-14.4%，20H1高档酒占比达55.43%，同比+12.7%。此外，根据新收入准则，本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本，若不考虑此影响，则毛利率提升幅度更大。费用率方面，Q2销售费用率13.3%，同比-4.7pct，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率13.51%，同比+0.05pct，税金及附加比率13.46%，同比-0.98pct，净利率同比提升8.31pct至16.89%。

    　　分区域看，兰州及周边、甘肃中部和甘肃东南部受疫情影响同比下滑，甘肃西部和省外地区逆势增长。20H1兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收1.63亿、0.76亿、2.62亿，分别同比下滑-34.91%、-26.16%、 -10.09%，甘肃西部、省外地区收入分别为0.7亿、1.3亿，分别逆势增长12.42%、24.83%，甘肃西部是成长性市场，基数较低，省外这两年公司加大投入力度，表现良好，增速逐步提升，20H1省外占比提升至18.2%。

    　　二次创业激发内部活力，复星入驻有望进步一提升治理水平。公司去年下半年以来的二次创业、内部改革激发内部活力，同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。2020年5月，公司大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》，约定将其所持1.52亿股公司股份（占比约30%）转让给豫园股份，复星系成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻，公司治理水平有望得到进一步提升。

    　　投资建议：Q2恢复进度较快，预计H2将延续改善趋势，维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但上半年收入业绩仍未拉平，展望下半年，预计将延续改善趋势，但完成全年12%的增长目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3中秋旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。略调整20-21年eps 0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32X PE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。