一、事件概述

    8 月22 日，公司发布2020 年半年报，报告期内公司实现营收7.12 亿元，同比-12.67%；实现归母净利润1.20 亿元，同比-10.93%，基本EPS 为0.24 元。

    二、分析与判断

    20Q2 业绩快速复苏，疫情负面影响环比减弱20H1 公司实现营收/归母净利润7.12/1.20 亿元，同比-12.67%/-10.93%。合20Q2 实现营收/归母净利润3.69/0.62 亿元，同比+22.70%/+141.69%。总体看，公司Q2 业绩实现快速复苏，收入/利润同比均出现快速增长（利润端增速较高的部分原因是去年同期基数较低），公司H1 业绩下滑幅度明显收窄。20H1 公司合同负债余额1.46 亿元，较Q1 末1.35 亿元环比上升，显示预收款有所增长。

    分产品看，20H1 高档/中档/低档产品分别实现收入3.89/2.97/0.15 亿元，同比分别+12.11%/-31.73%/-48.18%；合20Q2 高档/中档/低档产品分别实现收入2.05/1.51/0.07亿元，同比分别+42.97%/+3.34%/-14.35%。总体看，20Q2 公司收入端实现了快速复苏，其中最主要的动力来自于高档酒收入同比快速增长。20H1 高档酒销售占比高达55.43%，同比+12.72ppt，产品高端化进程加速推进。

    分地区看，20H1 甘肃西部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃东南部/其他地区分别实现营收0.70/1.63/0.76/2.62/1.30 亿元， 同比分别+12.43%/-34.91%/-26.16%/-10.09%/+24.83%;合Q2 单季度实现营收0.26/0.96/0.36/1.45/0.60 亿元，同比分别+2.95%/-0.74%/-24.54%/+58.60%/+61.89%。从收入规模看，兰州周边及甘肃东南地区仍为公司核心市场。20Q2，公司加大营销投入，甘肃东南部收入实现同比高速增长；甘肃西部、兰州周边地区收入恢复至去年同期水平。

    产品高端化助力毛利率持续走高，销售费用投放效率继续优化20H1，公司毛利率61.31%，同比+3.43ppt（Q2 为62.08%，同比+4.44ppt），Q2 公司高档酒产品恢复增长，占比持续提升，从而带动整体产品结构改善。20Q2 公司毛利率同比、环比均持续提升。根据新收入准则，酒销售的运输费用计入主营业务成本，若不考虑此影响，则公司毛利率改善幅度将更大。

    20H1 公司期间费用率26.87%，同比+3.85ppt（Q2 为29.63%，同比-3.10ppt），原因是管理费用率及研发费用率提升。其中销售费用率12.87%，同比-0.39ppt（Q2 为13.30%，同比-4.71ppt），原因是会计准则改变下的运输费重分类；管理费用率11.29%，同比+2.29ppt（Q2 为13.51%，同比+0.05ppt），原因是职工薪酬及折旧费用增长；财务费用率为-0.31%，同比-0.21ppt（Q2 为-0.28%，同比-0.30ppt），原因是利息收入同比增加。

    复星系入主，公司治理水平有望提升；业绩奖惩方案持续激励管理层2020 年5 月，公司大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》，约定将其所持1.52 亿股公司股份（占比29.99998%）以12.07 元/股转让给豫园股份，交易完成后，公司实际控制人发生变更，复星系将入主公司。未来随着复星系的正式入主，公司治理水平有望得到提高，基本面有望持续改善。

    根据《 业绩目标及奖惩方案协议》约定，2020年业绩目标营收/扣非归母净利润分别为18.30/3.20 亿元，同比+12.97%/14.29%。20Q1 受疫情影响，公司业绩同比出现下滑；但Q2 业绩得到快速复苏，与我们此前“管理团队将在今年余下时间加强经营、提升公司业绩”的判断一致。未来奖惩方案将持续对管理层起到正向激励作用。

    三、盈利预测与投资建议

    预计20-22 年公司实现收入16.79/19.55/23.21 亿元，同比+2.7%/+16.5%/+18.7%；预计20-22 年公司归母净利润为2.53/3.09/3.73 亿元，同比-6.6%/+22.3%/+20.5%，对应EPS 为0.65/0.79/0.96 元，目前股价对应PE 为28/23/19 倍。公司估值低于白酒行业2020 年41 倍整体估值水平，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。