事件：苏博特发布2025 年度报告。公司2025 年收入35.56 亿元，同比基本持平，归母净利润1.21 亿元，同比增长26.2%，其中单Q4 收入9.79亿元，同比下降9.3%，归母净利润0.27 亿元，同比增长55.6%。

    　　减水剂表现稳健，功能性材料增长亮眼。1）高性能减水剂：2025 年收入18.0 亿元，同比降低3.0%，销量104.3 万吨，同比降低1.0%，单价1730.7元/吨，同比降低2.0%，毛利率29.6%，同比提升2.8pct，其中单Q4 收入4.9 亿元，同比降低12.0%，销量27.9 万吨，同比降低9.9%，单价1752.5 元/吨，同比降低2.4%，行业整体需求收缩，公司通过参与基建重大工程，尤其是西部地区工程项目，保持了量、价的相对稳定，并通过结构性的优化实现了利润率的提升；2）功能性材料：2025 年收入8.0 亿元，同比增长19.3%，销量41.1 万吨，同比增长31.0%，单价1956.4 元/吨，同比降低8.9%，毛利率32.8%，同比提升2.4pct，其中单Q4 收入2.4 亿元，同比增长13.0%，销量11.5 万吨，同比增长19.2%，单价2071.1 元/吨，同比降低5.2%，功能性材料保持了良好的盈利能力及增长势能。3）技术服务：2025 年收入6.9 亿元，同比下降9.9%，毛利率49.4%，同比降低3.4pct，子公司检测中心净利润1.3 亿元，同比下降18.6%，净利率18.5%，同比降低1.9pct。

    　　盈利稳步提升，减值压力持续缓解。2025 年公司毛利率33.1%，同比提升0.3pct，净利率5.0%，同比提升0.2pct，期间费用率25.5%，同比提升0.3pct，其中单Q4 毛利率33.1%，同比提升0.6pct，净利率3.8%，同比提升0.8pct，期间费用率22.8%，同比降低0.2pct。全年计提资产及信用减值损失合计0.94 亿元，同比减少15.7%，减值对业绩的拖累持续减弱，盈利水平稳步改善。

    　　应收项质量稳健，现金流短期波动。截至 20，2公5 年司底应收项合计 29.3亿元，同比增长0.4%，总体质量稳健，现金类资产合计14.8 亿元，带息债务23.2 亿元，其中短期借款12.6 亿元，应付债券7.6 亿元。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额3.7 亿元，同比下降36.2%，其中单Q4经营性现金流量净额1.9 亿元，同比下滑47.7%，现金流阶段性承压主要源于购买商品、接受劳务支付的现金有所增加。

    　　投资建议：基建为减水剂需求提供了重要支撑，同时功能性材料的高增长也增厚了公司的收入、业绩，但考虑到地产新开工面积仍在下滑，民用端需求仍承压，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年营业收入分别为37.6 亿元、40.2 亿元、43.3 亿元，归母净利润分别为1.6 亿元、1.9 亿元、2.1 亿元，三年业绩增速12.3%，对应PE 分别为28X、24X、22X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险。