2023 年及1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：营收35.82 亿元，同比-3.6%，归母净利润1.60 亿元，同比-44.3%。其中4Q23 营收10.06 亿元，同比+0.6%，归母净利润1,898 万元，同比-64.0%。公司2023 年业绩低于我们预期，主要系费用率提升和减值计提超过我们预期。

    　　公司公布1Q24 业绩：营收5.79 亿元，同比-13.1%，归母净利润2,109 万元，同比-47.8%。公司1Q24 业绩低于我们预期，主要系需求下行压力超过我们预期。

    　　2023 年：1）全年销量承压下行，均价整体走低。2023 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为102.2/5.1/26.9 万吨，同比-8%/+10%/-6%；均价分别同比-4.7%/-4.5%/+10.0%。2）毛利率略有修复。2023 年公司综合毛利率约34.3%，同比+0.8ppt，其中功能性材料毛利率同比+1.29ppt。3）费用率整体上行。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/8.5%/6.0%/1.4%，同比+0.8ppt/+1.4ppt/+0.5ppt/基本持平。4）减值计提拖累利润。2023 年公司计提信用减值损失约6,776 万元，计提资产减值损失约488 万元，对当年度业绩形成较大拖累。5）现金流保持强劲，分红率略有下降。2023 年公司经营活动净现金流约3.70 亿元，同比+68.8%。分红率约40.47%，同比-3.3ppt。6）技术服务业务保持稳健成长。2023 年公司技术服务业务营收同比+12.2%，毛利率同比+1.0ppt，保持稳健成长。

    　　1Q24：高性能减水剂量价下行压力仍较大。1Q24 公司高性能减水剂销量同比-15.8%，均价同比-10.4%，仍有下行压力；功能性材料销量同比基本持平，均价同比+13.6%/环比+30.7%，有较大幅度修复。

    　　发展趋势

    　　需求下行压力仍需时间疏解，审慎计提后减值风险可控。根据公司1Q24销量表现，我们估计下游需求下行压力仍需一定时间疏解，公司销量同比恢复的时点可能尚未到来。但我们认为公司2023 年对潜在风险已进行审慎计提，且1Q24 有约2,732 万元信用减值损失转回，公司后续减值风险可控。

    　　盈利预测与估值

    　　由于需求下行压力超预期，我们下调公司2024E 归母净利润37.7%至1.50亿元，引入2025E 归母净利润1.71 亿元，当前股价对应2024/25E23.4x/20.5x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价32.7%至10.1 元，对应2024/25E 29.1x/25.6x P/E，隐含24.7%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，减值压力超预期。