23H1 收入/归母净利同比-5.1%/-40.9%，维持“买入”评级23H1 实现营收/归母净利16.6/1.0 亿元，同比-5.1%/-40.9%，低于我们此前的归母净利前瞻（1.3 亿元），其中Q2 单季度收入/归母净利9.9/0.6 亿元，同比-3.7%/-32.5%。考虑需求偏弱销售承压，叠加新基地投产产能爬坡影响净利水平，我们下调公司23-25 年收入至39/46/55 亿元（前值45/53/62 亿元），归母净利至3.0/3.6/4.4 亿元（前值3.7/4.6/5.5 亿元），23 年外加剂/检测业务EPS 0.60/0.11 元，可比公司平均15/23xPE，考虑公司作为外加剂龙头，定价权更高，给予外加剂/检测业务23 年PE 20/23x，目标价14.46元（前值17.94 元），维持“买入”。

    　　减水剂销售仍待改善，成本侧压力缓解毛利率略有修复23H1 公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量48.48/2.47/10.90 万吨， 同比-5.8%/-6.8%/-8.1%， 实现销售收入9.7/0.5/2.2 亿元， 同比-10.7%/+1.7%/-4.9%，平均销售价格同比-5.21%/+9.07%/+3.46%；Q2 单季度销量为29.65/1.49/6.32 万吨，同比-6.3%/+4.9%/-13.2%，营收同比-9.3%/+13.5%/-9.9%。检测业务保持稳健增长，上半年实现净利润7662 万元。上半年综合毛利率36.1%，同比+0.05pct；23Q2 单季度毛利率35.8%，同/ 环比+1.9/-0.7pct ， 成本侧环氧乙烷/ 甲醛/ 丙烯酸采购均价同比-18.11%/-10.73%/-55.57%，原料价格降幅较大而综合毛利率仅小幅改善，或主因检测业务毛利率有所下降。

    　　23H1 期间费用率同比提升，产能爬坡影响盈利能力23H1 期间费用率26.2%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/8.4%/4.9%/1.4%，同比+2.1/+0.9/-0.1/-0.1pct；其中Q2 单季度期间费率为18.5%，同/环比-1.2/-9.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.1%/6.7%/3.5%/1.2%。23H1 公司归母净利率5.8%，同比-3.5pct；23Q2 为5.7%，同/环比-2.4/-0.4pct，或主因江门基地新投产，产能爬坡影响。23H1 末资产负债率/有息负债率40.7%/27.6%，同比+1.1/+7.8pct。公司上半年经营性净现金流-1.6 亿元，同比-0.07 亿元，Q2 单季度经营性净现金流为-1.2 亿元。

    　　23Q3 成本侧压力预期维持宽松，江门基地逐步达产后盈利能力有望提升公司海外业务保持了高速发展态势，在多个“一带一路”国家和地区实现了较明显的增长，23H1 实现海外收入0.58 亿元，同比+40.5%。据Wind，23Q3截至8 月中旬，环氧乙烷均价同/环比-12.5%/-7.0%，预期成本侧压力继续维持宽松，随江门基地逐渐达产，盈利能力有望提升。

    　　风险提示：产能投放不及预期；市占率提升不及预期；原料价格上涨。