1H23 业绩低于我们预期

    公司公布1H23 业绩：营收16.6 亿元，同比-5%，归母净利润9699 万元，同比-41%。其中2Q23 营收9.95 亿元，同比-4%，归母净利润5657 万元，同比-33%。公司1H23 业绩低于我们预期，主要系需求恢复进展低于我们预期，使得公司成本及费用摊薄效应不及预期。

    1）下游需求恢复相对乏力，销量同比仍有下行压力。1H23 公司高性能减水剂/功能性材料销量分别为48.48/10.90 万吨，同比-5.8%/-8.1%，其中2Q23 高性能减水剂/功能性材料销量分别为29.65/6.32 万吨，同比-6.3%/-13.2%，降幅均环比1Q23 有所加深，显示2Q23 需求趋弱背景下，公司销售恢复整体有所受阻。2）价格端整体平稳，营收有所下滑。1H23 公司高性能减水剂/功能性材料均价同比-5%/+3%，整体平稳，受量价波动影响，高性能减水剂/功能性材料营收同比-11%/-5%。3）成本端原材料价格下降，但摊薄效应减弱，2Q23 毛利率同比修复。2Q23 环氧乙烷均价同比-19%，对公司原材料成本带来一定利好，但由于2Q23 公司华南基地仍处在新产能爬坡阶段，且销量萎缩使得成本摊薄效应下降，公司2Q23 毛利率温和改善1.8ppt 至35%。4）期间费用率同比提升。2Q23 公司销售/管理/财务费用率同比+4.4/+0.9/-0.2ppt 至12.2%/7.3%/1.1%。5）检测业务表现稳健，经营性现金流有一定收缩。1H23 公司检测中心实现营收3.5 亿元，净利润7662 万元，同比均增长约8%，在疲弱外部环境中保持稳健。但1H23 检测中心经营性净现金流同比-2462 万元至3765 万元，对公司上半年经营性净现金流产生一定拖累。

    发展趋势

    需求有望温和恢复，公司加大基建开拓力度，功能性材料发展空间广阔。

    我们认为随着稳增长政策效果逐步落地，民用类外加剂需求有望逐步回暖，需求有望温和恢复。1H23 公司加大了基建开拓力度，参与了多项国家和地方重点工程项目的建设，我们预计公司基建类收入占比或亦有所提升。我们认为随着基建实物工作量的加速落地，公司的功能性材料拳头产品（交通材料、抗裂材料等，大部分面向基建领域）有望明显受益，发展空间广阔。

    盈利预测与估值

    由于下调了公司销量和单位盈利假设，我们下调公司2023/24E 归母净利润预测52.8%/55.2%至2.1 亿/2.4 亿元，当前股价对应2023/24E 25.5x/22.1xP/E。我们维持跑赢行业评级，下调公司目标价28.6%至15 元，调幅小于盈利调幅主要考虑行业景气有望由底部复苏，对应2023/24E 30.2x/26.1xP/E，隐含18%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，成本及费用摊薄不及预期。