业绩同比下滑，维持“买入”评级

    2022 年实现营收/归母净利37.15/2.88 亿元，同比-17.84%/-45.96%，其中Q4 单季度收入/归母净利10.0/0.5 亿元，同比-22.41%/-68.40%。考虑23年Q1 地产新开工面积累计同比仍为负增长，对公司主业修复形成一定压力，我们预计23-25 年归母净利3.7/4.6/5.5 亿元，23 年外加剂/检测业务EPS0.74/0.15 元，可比公司23 年平均16/21xPE，考虑公司作为外加剂龙头，市占率有望进一步提升，定价权更高，给予外加剂/检测业务23 年PE20/21x，目标价17.94 元，维持“买入”评级。

    全年销量总体下滑，Q4 功能性材料产品销量回升22 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量110.77/4.63/28.56 万吨，同比-22.58%/-64.14%/-9.48%；Q4 同比-27.33%/-68.23%/+5.23%，环比-6.36%/-7.77%/+36.88%，Q4 功能性材料产品销量同环比均提升。全年三者吨售价同比+0.39%/+26.40%/-0.42% ， 其中Q4 同比-5.91%/+82.78%/ -13.94%、环比-2.18%/+77.52%/-15.65%。22 年毛利率34.3%，同比-0.99pct（考虑运费同口径下），主要系宏观经济增速放缓、需求收缩导致销量降低。检测业务稳定增长，22 年收入6.7 亿，同比+9.48%，毛利率升至50.3%。

    22 年期间费用率同比提升，有息负债占比增加22 年期间费用率23.8%，同比+4.6pct（考虑运费同口径下，下同），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+2.3/+1.4/+0.7/+0.2pct，销售费用率上升较多系职工薪酬上升。22 年公司归母净利率7.8%，同比-4pct；Q4 为5.2%，同/环比-7.6/-2.2pct。22 年资产负债率/有息负债率40.7%/21.6%，同比-3.0/+8.6pct，系发行可转换公司债券所致。此外，公司22 年经营性净现金流2.2 亿元，同比-34.8%，22Q4 经营性净现金流为2.8 亿元。

    产能扩张助推市占率持续提升，高性能减水剂盈利能力有望继续改善随着广东江门基地和镇江项目的逐步建成与投产，预计公司产能稳定提升，进一步完善销售网络布局，提升在全国市场的覆盖度、影响力和占有率；功能性材料方面，公司的抗裂防水材料、风电灌浆料等产品有望展现较大弹性，广泛应用于川藏铁路、铜陵长江大桥等重大基建工程项目。随着实物总量修复，公司高性能减水剂主业有望恢复，市场竞争力、盈利能力有望持续改善。

    风险提示：产能投放不及预期；市占率提升不及预期；原料价格上涨。