事件：

    公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入37.15 亿元，同比下降17.84%；实现归母净利润2.88 亿元，同比下降45.96%；扣非归母净利润2.60 亿元，同比下降49.05%。

    2022 Q4 单季度实现营业收入10.00 亿元，同比下降22.41%；归母净利润0.52 亿元，同比下降68.40%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比下降70.22%。

    减水剂主业承压，功能性材料具备韧性，检测逆势增长分业务来看，2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务分别实现收入23.20/0.98/5.02/6.74 亿元，分别同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。销量方面，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销量110.77/4.63/28.56 万吨，分别同比下降22.58%/64.14%/9.48%。2022 年受疫情等因素影响工程项目施工，减水剂销量下滑较多；抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行业需求明显下行期间彰显较强的韧性；检测服务业务收入逆势增长，与主业形成协同。Q4 单季公司功能性材料销量9.65 万吨，同/环比分别增长5.23%/36.88%。2023 年来看，Q1 全国基建投资（不含电力）同比增长8.8%；铁路基建投资同比增长17.6%，增速高于上年同期20.5 pct。基建重大工程项目是公司核心优势领域，随着各地重大项目开复工提速，外加剂需求有望加速释放。同时，风电装机提速与防水新规落地将提振公司高性能水泥基风电灌浆料、固化剂及防水材料等功能性材料需求。

    产能利用率下滑拖累盈利，产品售价稳健彰显龙头实力2022 年，公司销售毛利率为34.30%，同比下降0.99 pct；Q4 单季毛利率为34.70%，环比提高4.05 pct。分业务来看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务毛利率分别为31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分别同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。

    2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价分别为2094/2126/1757 元/吨，分别同比+0.39%/+26.39%/-0.42%；主要原材料环氧乙烷/甲醛/ 工业萘采购均价分别同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。在主要原材料价格下降的同时，减水剂产品价格依然实现上涨，彰显公司作为外加剂龙头对下游较强的议价能力。费用方面，2022年，公司期间费用率为23.83%，同比提高4.64 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分别同比提高2.34/1.40/0.68/0.21 pct。我们认为公司2022 年盈利承压主要由于行业需求疲软导致产品产销量下滑、产能利用率降低，规模效应减弱拖累盈利；截至2022 年末，公司具备高性能减水剂合成产能64.9万吨，2022 年产能利用率为44.6%，同比下降21.4 pct。2023 年，随着下游需求回暖与公司全国区域布局完善而带来的市占率提升，公司产能释放将有望修复规模效应、提振盈利水平。

    盈利预测与投资建议

    公司是混凝土外加剂龙头，短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界。考虑到房地产新开工端处于底部，房建领域需求修复仍需时间等待，我们小幅下调盈利预测；预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.25/5.23/6.30（分别下调17.7%/16.1%/-）亿元，EPS 分别为1.01/1.24/1.50 元，当前股价对应P/E 分别为15.20/12.36/10.25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；功能性材料等新业务发展不及预期；环氧乙烷等原材料价格大幅上涨风险。