事件：4 月20 日，公司发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入37.15亿元，同比下降17.84%。实现归母净利润2.88 亿元，同比下降45.96%。实现扣非后归母净利润2.60 亿元，同比下降49.05%。

    　　下游需求疲软，减水剂短期业务承压。2022 年受宏观经济波动、地产及基建需求疲软影响，公司减水剂业务出现下滑，业绩短期承压。2022 年公司高性能减水剂、高效减水剂分别实现营业收入23.20、0.98 亿元，同比下滑22.28%、54.67%。公司减水剂业务收入承压主要受销量下滑影响。从销量看，2022 年公司高性能减水剂、高效减水剂销量分别为110.77、4.63 万吨，同比下降22.58%、64.14%，公司减水剂出货量受下游需求影响较大。从价格看，公司高性能减水剂价格企稳、高效减水剂价格上涨。2022 年公司高性能减水剂平均售价同比增长0.39%、高效减水剂平均售价同比增长26.39%。

    　　技术服务逆市增长，功能性材料四季度呈现复苏迹象。技术服务板块，2022 年实现营业收入6.74 亿元，同比增长9.48%，毛利率50.33%，同比提升1.47pct。公司检测业务在地产及基建产业链景气度较为低迷的情况下仍然实现逆市增长，体现了较好的发展韧性，与减水剂业务形成协同。功能性材料板块，2022 年实现营业收入5.02 亿元，同比下降9.86%。其中四季度单季度实现营收1.44 亿元，环比提升15.46%，实现销量9.65 万吨，环比提升36.88%，呈现复苏迹象。

    　　规模效应减弱导致公司盈利能力略有下滑。2022 年公司销售毛利率34.30%，同比下降0.99pct。在公司主要产品价格基本持平或略有增长、主要原材料环氧乙烷采购价格同比下降4.87%的背景下，我们判断公司毛利率下降主要是由于公司产品销量下降导致规模效应减弱，单位产品成本摊薄减弱。未来随着需求复苏、公司产品销量回暖，公司盈利能力有望步入恢复通道。

    　　减水剂需求回暖、全国化布局进一步完善，功能性材料打造第二成长曲线。减水剂板块，随着地产复苏、基建发力，下游需求有望逐步回暖，带动公司减水剂业绩修复。公司广东江门基地已于2022 年建设完成，进一步完善公司全国化布局，助力公司市占率提升。功能性材料方面，功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等产品主要应用于基建领域、海上及陆上风电设备基础加固等领域。随着2023 年基建发力、风电装机量提升，功能性材料板块有望快速成长，成为减水剂外第二增长点。

    　　投资建议。随着下游需求回暖，我们看好减水剂龙头企业的长期成长性。我们预计2023-2025 年公司每股收益分别为0.97、1.21、1.47 元，对应PE 分别为15.92、12.69、10.43，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，项目建设进度不及预期，产品价格波动风险。