事项：

    公司发布2022 年三季报：前三季度，公司实现营业收入27.15 亿，同比-16.02%，归母净利润2.35 亿，同比-35.80%，22 年Q3 单季度实现营业收入9.65 亿，同比-18.55%，归母净利润0.71 亿，同比-52.72%。

    评论：

    三季度业绩承压。前三季度，公司实现营业收入27.15 亿，同比-16.02%，归母净利润2.35 亿，同比-35.80%；其中，高性能减水剂实现营收17.31 亿元，同比-18.5%，产量84.21 万吨，同比-20.3%，销量82.08 万吨，同比-20.8%；高效减水剂实现营收0.696 亿元，同比-58.4%，产量3.75 万吨，同比-62.4%，销量3.68 万吨，同比-62.9%；功能性材料实现营收3.58 亿元，同比-10.0%，产量19.3 万吨，同比-15.1%，销量18.91 万吨，同比-15.5%。公司业绩三季度承压，主要系公司产品销量下降所致。

    毛利率同比略增，费用率提升。公司2022 年前三季度毛利率为34.15%，同比+0.23pct，毛利率上涨一方面由于公司产品价格上涨，高性能减水剂平均销售价格同比+2.89%，高效减水剂平均销售价格同比+12.02%，功能性产品平均销售价格同比+6.49%；另一方面主要原材料价格有所下降，公司环氧乙烷平均采购价格同比-0.54%，甲醛平均采购价格同比-18.62%。期间费率22.93%，同比+4.25pct，其中财务费率和研发费率变化不大，销售费率同比+2.38pct，管理费率同比+1.39pct。净利率为10.40%，同比-2.34 pct，主要系期间费用增加所致。经营性活动现金流净额为-0.56 亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增长所致。

    江门基地将建成投产，未来业绩修复预期强。1）主营外加剂业务方面：广东江门基地已建成进入试生产阶段，镇江项目也将于年底完成主体建设，预计明年上半年投产。江门及镇江项目有助于公司开拓大湾区市场，提高在当地市场的影响力，同时有助于公司完善销售网络，基本覆盖了国内主要市场，有助于提高产品的交付效率，降低运输成本。国内市场方面，公司参与重大基建工程项目业绩显著（如川藏铁路、江阴长江隧道等）；国际市场方面，公司海外业务持续恢复，在孟加拉、柬埔寨、印尼等地区均取得了较好的业绩。2）功能性材料方面：公司功能性材料方面稳定发展，在抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料等技术上保持领先，有助于公司扩大产品影响力，提升行业内综合竞争力。

    盈利预测、估值及投资评级：公司产品销量下降，业绩承压，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测为0.85/1.02 元/股（原值为1.67/2.05 元/股），2024 年EPS预测为1.22 元/股，对应PE 各为18x/15x/12x，根据历史估值法，给予2022年22x PE，目标价18.7 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：产品价格稳定性不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，宏观经济下行。