下游需求不振导致业绩下滑。2022H1，公司营收/归母净利润17.49/1.64 亿元，YoY-15%/-24%。相比较22Q1 业绩增速（YoY+2.8%），Q2 单季度业绩出现较明显下滑。我们认为业绩下滑与需求不振有较大关系。主营产品减水剂主要下游应用为地产和基建。2022 年上半年，房地产投资开发额累计6.83 万亿，YoY-5.35%；房屋新开工面积6.64 亿平米，YoY-34.42%。房地产的疲态在数据上一览无余。2022 年上半年，基建投资同比增速虽然高达9.3%，但并没有充分在实物工作量上体现，水泥上半年产量YoY-15%。此外，疫情的影响使得需求和物流雪上加霜。我们判断，随着基建逐渐转化为实物工作量，部分楼盘保交付的推进，需求的改善是大概率事件。业绩压力最大时间窗口已过。

    减水剂量减价平，功能性材料依然保持良好增长势头。报告期内，高性能/高效减水剂销量分别为51.44/2.65 万吨，YoY-21%/-61%；均价分别为2114/1964 元/吨，同比分别提高了28/429 元，高性能减水剂经过21 年初的降价和21 年10 月份的涨价，均价基本保持稳定。 功能性材料由于包含品种较多，各品种单价差异性较大，对比单价没有太大意义。抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料均取得不同程度的增长，并应用于铜陵长江大桥、明珠湾隧道、胶州湾隧道、广东阳江风电等过程，技术上保持领先，进一步扩大了市场影响力。

    江门基地即将投产，8亿元可转债完成发行。公司公告，江门减水剂基地将于近期建成投产，成为又一个能够生产母液的的一级基地，对于大亚湾地区的减水剂供应和影响将起到较好的推动作用。公司的8 亿元可转债也完成募集，在7 月28 日上市。

    在减水剂行业景气度处于寒冬的当下，无疑给公司的发展注入了一剂强心针。公司的聚醚产能，华南基地产能都将为公司在行业下行期占据更大市占率提供基础。

    下修22-24 年EPS 至1.19/1.52/1.84 元（前值1.57/2.04/2.42 元），由于上半年下游需求不振，主要对未来3 年减水剂销量做了下修。参照可比公司估值水平，作为行业龙头，我们认可给予公司22 年 21X PE，对应目标价24.99 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险