业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：营收17.5 亿元，同比-14.6%；归母净利润1.64 亿元，同比-24.0%。其中2Q22 营收10.3 亿元，同比-19.0%；归母净利润0.84 亿元，同比-39.1%。公司1H22 业绩低于我们预期，我们认为主要系2Q 产品结构变动+成本因素，使得公司2Q22 毛利率低于我们预期。

    　　1）销量受疫情影响明显。1H22 公司高性能减水剂销量51.44 万吨，同比-20.5%；其中单2Q 销量31.64 万吨，同比-25.1%。我们认为销量下降主要受上半年较弱的需求及华东疫情的影响（华东区域为公司核心的生产基地和销售市场，疫情对运输影响大，因此销量降幅超过1H22 全国水泥销量降幅）。2）2Q 价格环比回落而成本压力仍在，叠加结构性原因压制毛利率。

    　　2Q22 公司毛利率出现明显下滑（环比-5.3ppt 至33.9%），我们认为原因主要在于——价格端：公司高性能减水剂于4Q21 提价，1Q22 维持稳定，但2Q22 单季度均价环比下降4.5%。成本端：因疫情影响生产，部分固定成本未被充分摊薄，且主要原材料环氧乙烷成本环比仍有一定压力。结构端：

    　　2Q 功能性材料价格环比-8.4%，我们认为或因川藏铁路等速凝剂发货增加（毛利率偏低），产生了结构性影响。3）经营现金流压力有所减小，账期上升。1H22 公司经营现金流-1.56 亿元，同比多流出2455 万元，2Q22 单季度经营性现金流-1.15 亿元（vs. 2Q21 -1.85 亿元）。1H22 收现比达到109%，较1H21 大幅上升，我们认为可能受外加剂销售收入同比下滑18%的影响。1H22 公司应收账款周转天数268 天，去年同期为176 天。

    　　发展趋势

    　　需求改善在望，功能性材料有望强化中期成长动能。我们认为上半年地产需求下滑、核心经营区域发运受疫情扰动、暑期高温不利天气等均对需求的释放节奏造成了影响，但展望9-12 月，我们预期需求有望随基建实物工作量落地及传统旺季的到来而边际改善，支撑下半年的业绩修复。1H22 公司功能性材料收入2.33 亿元，占外加剂总收入比重达17%（同比+3.9ppt），维持了近5 年来的上升趋势，亦较2017 年水平（8%）倍增，我们认为公司功能性材料中期有望保持较快产销增速，抗裂、风电灌浆料及交通材料等高附加值产品亦有望进一步扩大市场，成为支撑业绩稳定增长的重要动能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求端景气度可能弱于此前预期，我们下调2022/23E EPS16.7%/12.3%至1.25/1.66 元，当前股价对应2022/23E 16.0x/12.0x P/E。

    　　我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价12.3%至25.96 元，对应2022/23E 20.8x/15.6x P/E，隐含30%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，环氧乙烷价格超预期上涨。