事件：公司发布2022 年半年报，报告期内实现营收/归母净利/扣非净利17.5/1.6/1.6亿，YoY-14.6%/-24.0%/-23.9%。Q2 单季度实现营业收入/归母净利/扣非净利分别为10.3/0.8/0.8 亿，YoY-19%/-39.1%/-37.3%，环比分别+44.2%/+4.6%/+8.7%。

    　　减水剂承压，功能性材料收入占比继续提升，检测业务表现亮眼。22Q2 公司减水剂业务（含高性能减水剂+高效减水剂）实现收入6.9 亿，YoY-26.7%；实现销量33.1万吨，YoY-28.4%，一是受疫情影响，二是下游地产需求减弱，根据国家统计局数据，1-7 月房屋新开工面积累计同比下滑36.1%；实现均价2073 元/吨，YoY+2.4%，环比下滑85 元/吨（-3.9%），主要受到产品结构波动影响，预计H2 价格有望保持平稳。

    　　22Q2 功能性材料实现收入1.4 亿，YoY-8.5%，占整体收入比例提升至13.4%；实现销量7.3 万吨，YoY-22.4%；均价1898 元/吨，环比下降8.4%，我们判断主要受产品结构波动影响。22H1 检测中心实现收入3.2 亿，YoY+2.6%，实现净利润0.7 亿，YoY+1.2%，在疫情影响下仍能实现收入、利润正增长，难能可贵。随着检测业务扩领域+扩地域发展，并与外加剂业务保持良好的协同，我们预计检测业务有望继续发力。

    　　盈利能力有望边际改善，摊薄效应减弱下期间费用率短期有所提升。22Q2 毛利率/净利率分别为33.9%/9.7%，环比-5.3/-3.8pct，主要受到价格、成本双重挤压，根据wind数据，22Q2 环氧乙烷均价7969 元/吨，环比提升+3.7%。截至8 月26 日环氧乙烷价格已回落至6600 元/吨，预计Q3 公司盈利能力有望边际改善。22Q2 期间费用率19.8%，同比提升4.4pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比提升2.3/1.5/0.7pct，主要由于收入同比下滑导致费用摊销增加。22H1 经营性现金流净额-1.6 亿，较21 年同期净流出0.24 亿，我们判断主要由于受疫情影响，发货受阻，公司半成品库存增加，截至6 月末公司半成品账面余额3.8 亿，较年初增加约1.3 亿。

    　　产能扩张加快，业务多元化协同发展。对于减水剂板块，预计江门基地有望于22 年9月投产，届时公司可完善华南地区布局，市占率有望进一步提升。对于功能性材料板块，预计镇江基地有望在23 年初投产，收入占比有望持续提升，公司有望加速成长为平台型企业。对于检测业务，通过扩领域+扩地域，有望持续发力。公司也积极布局防水卷材，推动公司“刚性防水”向“柔性防水”延伸，实现多元化业务协同发展。

    　　投资建议：我们下调22-24 年归母净利润至5.5/6.5/7.6 亿（原22-24 年归母净利润预测为6.5/7.7/9.0 亿），主要考虑到地产需求减弱，公司销量增速有所放缓，调减销量假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为15/13/11 倍。考虑到公司产能扩张加快，不断完善全国性布局，加速成长为平台型企业，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧导致价格下滑；原材料价格大幅上涨。