减水剂需求提振在即，盈利能力望提升。我们预计8 月底前专项债基本使用到位，基建有望逐步发力。公司收入结构中，基建、市政、地产类项目分别占比约40%、20%、40%，望直接受益。公司提价顺利，22Q1 高性能减水剂吨均价2173 元，较21 年全年吨均价提升87 元（+4.2%），有望保持稳定运行。行业定价向“产品+服务”模式变迁，长期看价格波动有望逐渐弱化。环氧乙烷为原材料成本主要构成，占比约80%，1 吨高性能减水剂消耗约0.1 吨环氧乙烷（其余主要为水溶液）。不考虑其他成本变动，按5 月27 日环氧乙烷价格8200 元/吨估算，目前减水剂吨成本较21 年全年吨成本1371 元提升约40元（+2.9%），低于价格上涨幅度。在供给相对过剩、乙二醇价格走弱、乙烯成本边际回落下，我们预计环氧乙烷后续涨价动力不足，22 年减水剂吨毛利有望提升。此外，随着公司全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降。

    功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业。公司进入双院士时代，研发实力持续领跑行业，2021 年公司、行业第二、行业第三研发费用率分别为4.9%、3.8%、3.6%，专利数量分别为746、435、114 项。一方面，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，不断丰富功能性材料品类，强化“人无我有，人有我优”的产品优势；另一方面，受益于下游需求的快速增长（如风电灌浆料），以及在各应用领域渗透率的提升（如裂缝控制材料），功能性材料持续高增。公司加快功能性材料产能建设，预计22 年句容37 万吨、江门7 万吨产能有望陆续投产，支撑需求高增。公司功能性材料收入占比从2014 年的5.0%已提升至22Q1 的13.3%，有望继续提升，加速成长为外加剂平台型企业。

    扩领域+扩地域，检测业务持续发力。2021 检测中心实现收入6.3 亿，YoY+18.2%，实现净利润1.4 亿，YoY+29.7%，检测业务开始逐渐发力。一方面，公司不断扩大检测业务范围，除建筑检测外，逐步覆盖轨交、公路水运、智慧运营、健康监测、检验认可等领域；另一方面，公司收购上海苏科，实现检测业务跨地域发展。检测业务与减水剂主业具有良好的协同性，在技术研发方面可实现数据及研发成果共享，在销售方面可实现客户与渠道的共同覆盖。此外，检测业务现金流充沛，可进一步提升公司现金流水平。

    盈利α属性与内生成长性突出，对标防水龙头，经营质量望不断提升。相较防水行业，减水剂行业更受益于基建拉动，且产品力要求更高，但竞争格局相对分散，2021 年减水剂CR3 为16.6%，呈双龙头格局，防水行业CR3 达23.7%，呈一超多强格局。在环保、机制砂占比提升、龙头企业持续扩产等因素影响下，减水剂行业集中度有望持续提升，竞争格局有望优化。相较同业，公司盈利α属性明显，2016-2021 年公司净利率提升3.0pct，同业下滑约6-8pct；公司内生成长性也更为突出，近3 年公司收入、利润CAGR分别为+25.0%、25.7%，明显好于同业，公司龙头地位望持续巩固。公司有望“复制”

    东方雨虹发展路径，在市占率不断提升过程中，逐步增强议价力，同步提升经营质量。

    投资建议：公司为减水剂行业优质龙头，技术、产品、成本优势明显，产能持续扩张，业务多元化协同发展，加速迈向平台型企业。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6.5、7.7、9.0 亿，按照当前股价对应PE 为15、13、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨、使用信息滞后风险。