1、混凝土外加剂龙头，技术研发行业领先

    　　苏博特作为行业领先的新型土木工程材料供应商，连续8 年在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中排名第一。2021 年公司实现营业收入45.22 亿元，同比增长23.81%；实现归母净利润5.33 亿元，同比增长20.88%。2022Q1，公司归母净利润同比增长2.79%至0.80 亿元，是同期唯一一家利润增速为正的外加剂上市企业，充分展现出龙头的经营稳健性。

    　　2、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼。2015~2020 年外加剂产量的CAGR 为7.32%，对驱动因素进行增速拆分，我们发现水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。

    　　需求端：外加剂行业受基建地产投资影响较大，经济稳增长背景下，重大项目开工、县城市政建设将带动对混凝土产业链的需求。

    　　2019 年国内混凝土商品化率仅为48%，相较于美国、日本80%以上的水平还有较大提升空间。而混凝土中机制砂的普遍应用，推动外加剂单位用量的提升，并且极大增加复配难度，具备技术服务优势的龙头企业市场竞争力更加凸显。三大利好因素叠加下，2025 年外加剂行业规模有望翻倍。

    　　供给端：环保政策及化工标准趋严，小微产能逐渐退出市场，行业逐渐形成“二超多强”的竞争格局。龙头企业在第三代聚羧酸减水剂领域具备规模优势，集中度持续提升。2020 年CR3 企业苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸减水剂合计份额接近20%，CR10达到30%。头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化：垒知集团、红墙股份合成和复配环节均贴近客户，产业链环节少从而实现灵活扩张。而在上游环氧乙烷价格波动的压力测试下，苏博特具备成本管控绝佳优势。

    　　3、转债募资扩建产能，夯实龙头地位、打造综合服务商公司顺周期发布2 轮转债融资计划，产能规模+品类+区域布局同步优化。前次转债募资项目已经顺利投产，自筹资金建成四川大英基地。本次拟转债募资不超过8 亿元，充分把握顺周期机会；拟扩建外加剂功能性材料合计81 万吨，其中功能性材料合计44万吨，占比超过50%。主动加快功能性材料布局，提升业务天花板。过去功能性材料产量从2012 年的5.97 万吨提升至2021 年的31.54 万吨，CAGR 达20.32%。预计公司未来2-3 年功能性材料产能将阶段性新增20、44 万吨，从而为该业务板块的快速发展提供有力保障。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年营收为54.39 亿、67.60 亿、83.14 亿元，对应归母净利润为6.53 亿、8.39亿、11.03 亿元，对应EPS 分别为1.55、2.00、2.62 元，对应2022-2024 年动态市盈率为15.6、12.1、9.2 倍。考虑到公司业绩稳步增长潜力，以及当前低估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）基建地产投资增速不及预期；2）混凝土商品化率提升不达预期；3）原材料价格波动风险。