公司发布2021 年报：公司全年实现营收45.22 亿元，同比+23.8%，归母净利5.33 亿元，同比+20.9%，扣非净利5.11 亿元，同比+15.7%。其中，单四季度营收12.89亿元，同比+7.3%，归母净利1.66 亿元，同比+19.8%，扣非净利1.62 亿元，同比+13.3%。

    全年毛利率、归母净利率分别为35.29%、11.78%，同比-2.99、-0.29pct；Q4 毛利率38.73%，同比+13.5pct。收入结构上，高性能减水剂占比66%，技术服务占比13.6%，功能性材料占比12.3%，高效减水剂占比4.8%。

    高性能减水剂Q4 提价：2021 年高性能减水剂营收29.85 亿，同比+24.5%，毛利率34.28%（同比-4.31pct），高效减水剂营收同比-19.2%。销量方面，2021 年高性能销售143.08 万吨，同比+31.4%；Q4 销售39.48 万吨，同比+2.37 万吨，环比+0.6 万吨。单位指标方面，2021 年高性能吨均价2086 元（同比-116 元），吨成本1371 元（同比+19 元），吨毛利715 元（同比-135 元）。提价应对原材料环氧乙烷涨价，我们测算Q4高性能减水剂吨均价为2183 元，同比+125 元，环比+195 元。外加剂成本的其他费用/营收为9.28%，同比-1.86%，2020 年起运费重分类，在其他费用中占比大，我们判断该比例下降主因运输费下降，受益泰州三期、四川大英基地投产，预计今年江门基地投产。

    功能性材料保持高增：2021 年高性能减水剂营收5.57 亿，同比+29.2%，毛利率32.34%（同比-6.02pct）。全年功能性材料销售31.55 万吨，同比+37.3%，吨均价为1764元（同比-111 元），吨成本1193 元（同比+38 元），吨毛利为571 元（同比-149 元）。

    报告期内产品应用于一批重点工程：川藏铁路、江阴长江隧道（抗裂材料）、常泰大桥、阳江风电（灌浆料）、叶巴滩水电站等。

    检测业务盈利、现金流质量优：2021 年技术服务业务营收6.15 亿，同比+17.9%，毛利率48.86%（同比+2.65pct）。子公司检测中心全年净利润1.42 亿元，经营活动现金流量1.24 亿元。全年净利率22.5%，预计可贡献报表利润8200 万元左右。

    其他关注点：①期末原材料存货1.47 亿（2020 年期末1.09 亿），半成品存货2.5亿（2020 年期末1.41 亿）。②经营性现金流3.36 亿（2020 年期末3.33 亿）。③计提信用减值损失0.51 亿元，2020 年为0.36 亿元。④2021 年研发方向：高性能减水剂、裂缝控制技术、超高强灌浆料等。⑤全年所得税率12.6%，适用20%所得税率的公司增多，以及研发费加计扣除增多。⑥以2200 万元收购道成不锈钢管剩余20%股权，检测中心以5600 万元收购上海苏科，子公司江苏博立新材料以1180 万元收购浙江远洋轴瓦。⑦华南收入增速77.4%，占比提高2.24 个百分点至7.41%，华东占比仍然最大，为43.23%，增速23.18%。

    投资建议：持续关注①高性能减水剂产能增量、毛利率改善，②功能性材料打开第二增长曲线，③稳增长从预期走向验证。我们预计2022-24 年归母净利为7.11、9.07、11.19 亿，4 月15 日股价对应动态PE 分别为14X、11X、9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：产能投放、新材料拓展不及预期；原材料价格大幅波动的风险。