投资要点

    公司2021 年实现营收45.22 亿元，同比+23.81%，其中高性能减水剂、功能性材料保持较快增长，高效减水剂有所下滑。高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料分别实现收入29.85、2.17、5.57 亿元，分别同比增长+24.46%、-19.17%、+29.20%。其中，高性能减水剂的生产量为142.98 万吨，销售量为143.08 万吨，分别同比增长31.25%、31.41%；功能性材料的生产量为31.54万吨，销售量为31.55 万吨，分别同比增长36.78%、37.27%。

    公司2021 年度实现综合毛利率35.29%，较去年同期下降3.00pct，销售价格下降的同时，原材料上涨导致毛利率下降。公司的高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料、技术服务的毛利率分别为34.28%、19.89%、32.34%、48.86%，分别同比变动-4.31pct、-0.56pct、-6.02pct、+2.65pct。各类材料毛利率均下降，主要源于产品价格下降以及原材料价格上涨所致，其中环氧乙烷平均采购价格同比上涨10.04%，甲醛同比上涨45.01%，工业萘同比上涨4.99%。

    公司2021 年实现净利率13.25%，较去年下降0.26pct；期间费用率为19.19%，同比降低1.52pct，主要系销售费用率以及管理费用率下降所致。其中，销售费用率同比下降1.05pct，主要系销售职工薪酬下降所致；管理费用率同比下降0.42pct，主要系本期中介机构费、业务招待费、劳动保护费减少所致；财务费用率和研发费用率分别同比变动-0.09pct、+0.04pct。

    公司2021 年资产减值损失+信用损失为0.52 亿元，同比增长40.54%。其中信用减值损失为0.51 亿元，主要系应收账款增长所致。

    现金流方面，公司2021 年每股经营性现金流净额为0.8 元，较去年同期增加0.01 元/股。收、付现比分别为84.20%和50.70%，分别较去年变动+11.14pct、+13.94pct。

    盈利预测及评级：我们调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为6.46亿元、8.10 亿元和9.90 亿元，4 月15 日收盘价对应的PE 分别为15.4 倍、12.3 倍、10.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：新建项目投产不及预期；竞争激烈导致产品降价的风险；原材料价格上升的风险；应收账款带来坏账损失。