投资要点

    业绩符合预期，Q4 经营稳健

    报告期内公司实现收入/归母净利润/扣非净利为45.2/5.3/5.1 亿，YoY+23.8%/20.9%/15.7%，业绩基本符合预期。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润/扣非净利为12.9/1.7/1.6 亿，YoY+7.3%/19.8%/13.3%，经营保持稳健，主要由于Q4 调价逐步落地，顺利传导成本压力。

    减水剂/功能性材料业务量增价减，检测业务有望进一步发力报告期内公司减水剂/功能性材料业务实现收入32.0/5.6 亿，YoY+20.1%/29.2%。受益于大英基地投产，分别实现销量156.0/31.6 万吨，YoY+25.5%/37.3%。受20 年同期高基数影响，均价分别为2053/1764 元/吨，YoY-4.3%/-5.9%。Q4 单季度均价分别为2146/1734 元/吨，环比分别+7.8%/-5.4%，其中减水剂Q4 均价环比提升，主要由于公司为传导原材料成本上涨影响，提价顺利；功能性材料Q4 均价环比下滑，我们判断主要由于单价相对较低的速凝剂等产品占比提升所致。报告期内子公司检测中心收入6.3 亿，YoY+18.2%，实现较好增长，主要得益于检测业务范围的不断拓展以及与外加剂业务形成良好协同。公司收购上海苏科实现检测业务的跨地区发展，我们预计检测业务有望进一步发力。

    盈利能力有望继续回升，现金流向好保障经营质量报告期内公司毛利率/净利率分别为35.3%/13.3%，分别同比下滑3.0/0.3pct，其中Q4 单季度毛利率/净利率为38.7%/14.5%，分别环比提升7.8/0.7pct，盈利能力有所回升，主要由于Q4调价顺利。根据wind，21Q4/22Q1 环氧乙烷均价分别为8342/7682 元/吨，在原材料成本有所回落下，我们预计公司盈利能力有望继续回升。报告期内经营性现金流净额3.4 亿，YoY+0.7%，在下游地产链资金收紧下仍能保持较好回款，难能可贵。我们判断一是由于公司加大回款力度，保障经营质量；二是由于检测业务增长较好，而检测业务现金流较好，带动整体现金流向好。

    产能扩加快，业务多元化协同发展

    对于减水剂板块，根据公司在互动平台披露，预计江门基地有望于22 年7 月投产，届时公司可完善华南地区布局，实现全面覆盖，市占率有望进一步提升。对于功能性材料板块，公司不断孵化新型功能性材料，通过供给创造需求，实现持续高增长，有望加速成长为平台型企业。对于检测业务，公司不断拓展业务范围，并与外加剂业务形成协同，有望持续发力。公司也积极布局防水卷材，推动公司“刚性防水”向“柔性防水”延伸，实现多元化业务协同发发展。

    投资建议：我们略微下调22-24 年归母净利润至7.0/8.5/10.0 亿（原22-23 年归母净利润预测为7.1/9.0 亿），一是考虑到受疫情影响，公司销量增速略有放缓，调减销量假设；二是考虑到原材料环氧乙烷有所上涨，调增原材料成本假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为14/12/10倍。考虑到公司不断完善全国性布局，加速成长为平台型企业，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧导致价格下滑；原材料价格大幅上涨。