事件概述。公司公布2021年年报。2021 年，公司实现收入45.2 亿元，同比+23.81%，归母净利润5.33亿元，同比+20.88%；对应Q4 收入12.9 亿元，同比+7.3%，归母净利润1.66 亿元，同比+19.8%。

    Q4 需求及成本承压，成本推动下外加剂产品涨价。公司业绩基本符合预期。2021Q4，受能耗管控及地产资金链紧张影响，土建施工及相关外加剂需求较为疲软，同时根据wind 数据，2021Q4 环氧乙烷价格一度从Q3 的7500 元/吨上升至10000 元/吨左右，使得公司全年成本承压。根据公司公告经营数据测算，2021Q4 公司外加剂销量52 万吨左右，同比-2.6%，其中高性能减水剂销量39 万吨，同比+6.4%，功能性材料销量9 万吨，同比-12.6%。由于成本上升，公司于Q4 执行涨价，高性能减水剂价格环比上升200 元/吨左右至2183 元/吨。全年来看，由于公司大英基地投产，产能扩张，以及行业本身集中度提升，公司外加剂综合销量仍同比增长27.3%至188 万吨，但由于市场需求较弱竞争激烈，公司售价同比降低5.3%至2086 元/吨，同时原材料成本上升，毛利率下降，是公司业绩增速低于收入的主要原因。测算全年外加剂业务贡献净利润4.5 亿元左右，吨净利同比减少16 元/吨左右。

    降本增效成果显著，至暗时刻助力凸显韧性。2021 年，公司数字化运营更进一步，完成采购SRM 系统、HR 系统、智慧工场等项目升级，成本进一步降低。根据年报数据，我们测算2021 年公司外加剂单位制造成本（包括所有非原材料费用）同比下降49 元/吨，使得外加剂业务整体成本在原料成本上升幅度较大情况下只同比上升15元/吨（1.1%）。此外，公司销售费用率、管理费用率同比下降1.0/0.4 个百分点，运营效率继续提升。费用率的下降有效对冲了原材料成本上升，使得公司在2021 年的至暗时刻仍实现20%以上利润增速。

    新材料及检测业务表现亮眼。

    功能性材料销量大幅增长：能够较好代表特种外加剂销量的功能性材料业务，2021 年销量32 万吨，同比+37.3%，在外加剂子板块中最高，体现公司外加剂研发实力获得行业认可，应用场景逐渐拓宽。

    新材料业务起步：2021 年，公司完成对江苏道成收购，进军不锈钢管业务。公司不锈钢管业务主要应用场景为医院等市政领域，与公司外加剂业务协同性较好，协同销售下2021 年公司不锈钢管业务收入1.26 亿元，非外加剂材料拓展扬帆起航。

    检测业务稳健增长：2021 年，公司检测业务收入6.15 亿元，同比+17.8%，实现净利润1.4 亿元，估算并表净利润8000-8500 万元，超额完成激励计划目标。

    2022 年成本压力预计有限，加速迈向综合材料平台。尽管2022Q1 受重点城市疫情管控影响，公司发货及业绩短期存在压力，但全年而言在地产纠偏及基建加速的背景下，行业需求预计边际有所好转，此外公司年报披露江门基地2022 年预计投产，公司产能扩张持续，判断销量增长确定性仍然较强。此外，目前环氧乙烷价格维持8200 元/吨左右，较2021Q4 高点明显回落，2022H2 美联储加息或进一步增大大宗商品价格压力，判断全年成本压力总体有限。而2021 年，公司公告投资建设柔性防水项目，进一步丰富公司产品结构，判断2022年，公司仍将加速迈向综合平台型材料企业。

    投资建议

    考虑到2-4 月疫情管控影响较大，下调销量假设，但同时也下调成本假设。下调2022/2023 年收入预测至54.4/66.9 亿元（原：59.97/73.66 亿元），下调EPS 预测至1.58/2.04（原：1.76/2.30 元），新增2024 年收入预测82.6 亿元，EPS 预测2.61 元，2022-2024 年盈利预测对应4 月15 日23.73 元收盘价15.02/11.62/9.10x PE。维持20x 估值不变，由于估值转移至2022 年，提升目标价至31.60 元（原：27.40 元），考虑到公司全国化布局日渐完善，降本效果显著，且新材料业务逐渐布局，维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。