市场扩容，混凝土外加剂行业空间550 亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分，外加剂中减水剂占比70%以上。我们测算2020 年外加剂行业市场空间至少达559 亿元，其中减水剂空间432 亿元。我国预拌率提升、机制砂渗透，带动外加剂市场空间快速扩容。

    　　高性能减水剂成为主流，成本变化与环氧乙烷关联度高。按照减水率高低，可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。高性能减水剂渗透率逐年推升，目前接近80%，对高效减水剂起替代作用。环氧乙烷占高性能减水剂总成本70%，因此环氧乙烷价格波动直接影响企业利润水平。

    　　龙头优势明显，研发构筑壁垒。每年一个新基地，IPO 以来公司产能募投明显加速。随着四川大英、广东江门基地投产，2022 年底公司高性能减水剂母液产能达57.1 万吨，高性能减水剂产量预计将达175-190 万吨。研发优势构筑产品壁垒，产品单价与毛利率处于行业领先地位。

    　　基建需求回暖，营销网络拓宽。除产能规模扩张外，预计公司主业还将受益于：1）2022 年基建投资有望开门红，地产需求边际改善；2）加大技术推广力度，全国化布局拓宽营销网络；3）检测中心与主业协同效应明显。

    　　功能性材料不断迭代，打开第二增长曲线，重点关注风电灌浆料、TPO 防水材料。2016-2020 年公司功能性材料营收CAGR 达47%，2020 年公司功能性材料营收4.31 亿，占比12%。1）抗裂材料、交通工程材料延续高增速：抗裂材料受益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建设，交通基建回暖背景下交通工程材料板块提速；2）风电灌浆料：海上风电未来发展前景乐观，催生风电灌浆料需求，我们预计2025 年全球海风灌浆料市场将扩容到18-30 亿元，具有三倍增量空间。国产替代空间广阔，公司灌浆料技术积累深厚，产品已于国内风电市场广泛应用；3）TPO 防水材料：募投扩建TPO 防水卷材，打造“刚性+柔性”防水体系。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年高性能减水剂产能分别为47.1、57.1、67.1 万吨；2022-2023 年风电灌浆料营收分别为1.5 亿、4.5 亿元。预计2021-2023 年公司净利润分别为5. 30、7.11 和9.07 亿元，1 月19 日股价对应动态PE 分别为22X、17X 和13X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及可比竞争优势、龙头估值溢价，财务指标对比情况结合公司收入持续增长预期，我们认为公司较同行估值溢价在80%是合理水平。按照相对估值法，给予公司2022年21xPE，公司2022 年净利润7.11 亿，合理市值约在150 亿人民币，对应每股股价为35.69 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：基建回暖不及预期；产能投放不及预期；新应用材料拓展不及预期；原材料价格大幅波动风险；技术人员流失风险；营销人员管理难度加大风险。