3Q21 业绩符合我们预期

    公司公布3Q21 业绩：3Q21 营收11.9 亿元，同比+16.3%，环比-7.0%；归母净利润1.5 亿元，同比+11.2%，环比+9.6%，基本符合预期。

    1）地产资金链紧张，减水剂业务销量环比下降。受地产资金影响，3Q21 公司高性能/高效减水剂/功能性材料销量减速，分别环比-8%/-19%/+4%至39/3.2/10 万吨；均价分别环比-4%/+36%/+14%至1988/2016/1833 元/吨，带动收入分别同比+12%/-9%/+52%至7.7/0.6/1.8 亿元2）环氧乙烷3Q 均价环比略降，毛利率压力边际缓解。3Q21 环氧乙烷均价同比/环比分别+5%/-2%至7,528 元/吨。同时，根据公司披露，其1~3Q 环氧乙烷/甲醛/工业萘采购均分别同比+10%/43%/4% VS 1H21 同比+13%/+37%/7%，印证原材料成本压力转好，带动公司毛利率环比+1.7ppt 至33%，净利率环比+1.9ppt 至12.7%。3）检测中心业务持续发展，全年将大幅超过业绩承诺。根据我们测算，公司3Q21 检测中心业务营收同比/环比+22%/-10%至1.7 亿元，如果我们按照净利率与1H21 持平测算，3Q 该项业务贡献利润接近3200 万元，1~3Q 利润超过1 亿元（VS 全年业绩承诺9200 万元）。4）应收账款周转天数、收现比均同比好转。3Q21 公司，经营性现金流量净额好转，同比+19%至2.4 亿元；收现比同比/环比分别+7/+41ppt 至93.2%。应收账款周转天数同比-18 天176 天，应付周转天数亦同比-10 天至50 天。

    发展趋势

    基建逆周期调节，景气改善有望。展望4Q 以及明年，我们认为因面临地产下行压力，为增强当前经济增长动能，有望逆周期调节发力基建端。而公司客户中基建占比达到40%，有利于提振公司订单与收入增速。同时，如明年环氧乙烷价格随油价回落，公司有望释放超额盈利弹性。

    水泥需求或长期偏弱运行，公司成长性不改。长期来看，我们认为房地产未来或长期趋弱运行，带动水泥需求走缓。但同时，机制砂持续恶化将使商混站、工程客户更加依赖龙头的技术服务，仍持续提高减水剂性能要求。而公司作为行业龙头，技术领先，基建类客户占比达到40%，未来随功能性材料逐渐成长、高性能减水剂产能释放，我们看好公司未来三年收入增速CAGR有望维持在25%左右。

    盈利预测与估值

    因新开工下滑和成本压力，我们下调21/22e EPS 5%/5%至1.25/1.57 元，当前股价对应21/22e 13x/11x P/E，我们维持跑赢行业评级。考虑到市场对地产悲观及对基建投资能否超预期存有关注，建材板块估值下调，我们下调公司目标价21%至23.6 元，对应21/22e 19x/15x P/E，隐含42%上行空间。

    风险

    基建需求不及预期，原材料价格超预期波动。