受益功能性材料拉动，业绩略好于预期

    报告期内公司实现收入/归母净利润32.3/3.7 亿，YoY+31.9%/21.5%；其中Q3 单季度实现收入/归母净利润11.9/1.5 亿，YoY+16.3%/11.4%。Q3 归母净利润落在三季报预告中值偏上区间，略好于预期，我们判断主要受益于功能性材料高增拉动。

    销量保持高增，调价顺利有望传导成本压力

    根据公司公告，公司减水剂/功能性材料在报告期内实现收入22.9/4.0 亿，YoY+26.8%/46.6%；其中Q3 单季度实现收入8.4/1.8 亿，YoY+9.8%/51.9%。Q3 减水剂/功能性材料销量42.1/9.8万吨，YoY+17.6%/124.7%。在地产新开工增速放缓/9 月中下旬部分地区限电限产的影响下，Q3 收入/销量仍保持较快增长，难能可贵。其中功能性材料收入/销量在外加剂业务中占比进一步提升至21Q3 末的15%/19%，公司迈向外加剂平台型企业进程加快。受20H2 降价影响，报告期内减水剂/功能性材料吨均价分别为2018/1777 元，YoY-8.6%/-6.7%。受原材料环氧乙烷价格大幅上涨影响，9 月27 日公司发布提价函，从9 月27 日开始成品上调200 元/吨，母液上调1000 元/吨。我们预计公司调价推进顺利，产品均价有望提升，且成本端压力有望顺利传导。

    盈利能力小幅下滑，现金流有所好转

    由于运费重分类至成本，毛利率无可比性，考虑到产品均价下降/成本有所提升，我们判断可比口径下公司毛利率仍有下滑。报告期内公司净利率12.7%，同比下滑0.9pct，其中Q3 单季度净利率13.9%，同比下滑0.8pct，环比提升1.8pct。我们判断Q3 净利率环比提升，主要由于Q3 原材料成本环比有所下降，根据wind，Q2/Q3 环氧乙烷均价分别为7727/7508 元。报告期内经营性现金流净额1.1 亿，YoY-60%，其中Q3 单季度经营性现金流净额2.4 亿，环比Q2 增加4.3 亿，我们判断一是由于H1 收到的商票进入到结算期，公司收到现金增加；二是由于公司检测业务保持较好增长，而检测业务现金流较好，带动公司整体现金流向好。

    加快打造平台型企业，业务多元化协同发展

    对于减水剂板块，预计江门基地有望于22 年投产，届时公司可完善华南地区布局，实现全面覆盖，市占率有望进一步提升。对于功能性材料板块，公司不断孵化新型功能性材料，通过供给创造需求，实现持续高增长，有望加速成长为平台型企业。公司也积极布局防水卷材，推动公司“刚性防水”向“柔性防水”延伸，实现多元化业务协同发发展，提升整体竞争力。

    投资建议：我们略微下调21-23 年归母净利润至5.4/7.1/9.0 亿（原21-23 年 归母净利润预测为5.7/7.5/9.5 亿），一是考虑到受限电限产影响，公司销量增速有所放缓，调减销量假设；二是考虑到原材料环氧乙烷大幅上涨，调增原材料成本假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为13/10/8 倍。考虑到公司不断完善全国性布局，加速成长为平台型企业，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧导致价格下滑；原材料价格大幅上涨。