核心观点

    　　得益于减水剂销量高增长，业绩持续增长。21H1 公司营收 20.5 亿元，YoY+43%，实现归母净利润 2.2 亿，YoY+29.5%。Q2 单季度营收/归母净利润 12.75/1.38 亿，YoY+26.7%/17.4%。净利润低于收入增速，主要因为原材料环氧乙烷价格 2-4 月上涨较快，且主要终端产品价格有所下降。

    　　核心产品销量高增长，均价下滑。21H1 减水剂销量 71.5 万吨，YoY+55.2%；吨均价 2034 元，同比下降 232 元。大英基地 4 月投产，预计江门基地 9 月开工/22Q1 投产，产能的持续扩大带来销量持续增加。21H1 高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入 13.50/1.03/2.19 亿，YoY+43.3%/2.0%/42.4%。

    　　受 20H2 降价影响，高性能/高效减水剂吨均价分别下滑 244/271 元，为2086/1534 元。随着主要减水剂玩家努力提高经营质量，下半年继续价格战的风险降低。21H1 检测中心营收 3.15 亿，YoY+36.9%，超预期增长。

    　　盈利能力小幅下滑，经营性现金流变差为阶段性。21H1 净利率 12.1%，同比下滑 0.83pct。由于 21H1 运费划分至成本，毛利率无可比性。但我们判断由于成本端上涨（环氧乙烷平均采购价同比上涨 13%）和价格下降，可比口径下毛利率有所下滑。我们认为环氧乙烷由于有新增产能投放，下半年保持高位概率不大。21H1 经营性现金流净额-1.3 亿，同比多流出 2.8 亿，我们判断一是由于公司在环氧乙烷价格低位时增加了储备，21H1 存货中半成品增加约1亿；二是由于公司收到的商票有所增加，收现比同比下滑13.2pct。

    　　龙头地位持续增强，向平台型企业迈进。公司产业链完整，具备自制聚醚能力，随着全国性布局的完善，市占率持续提升。公司不断孵化功能性材料，通过供给创造需求，驱动此业务快速增长，有望成长为外加剂平台型企业。

    　　财务预测与投资建议

    　　下调公司 21-23 年 EPS 至 1.36/1.79/2.24 元（原 EPS 1.41/1.83/2.29 元），考虑到环氧乙烷价格上涨，调增吨原材料成本假设。公司是减水剂行业龙头，有望成长为外加剂平台型企业。参考可比公司 21 年平均 PE22X，我们认可给予公司 21 年 22XPE，对应目标价 29.92 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。