核心观点

    碳中和背景下，单位面积建筑所需水泥用量降低，减水剂重要性更加凸显。

    减水剂可以降低水泥用量，据《减水剂在商品缓凝土中的应用研究》，在保证混凝土综合性能前提下，在一定范围内，估算多用1kg 高性能减水剂，可减少水泥用量约22.5kg。水泥用量的减少既降低了碳排放，同时提升了整体施工的经济性。目前混凝土中，使用机制砂较为普遍，而不同批次机制砂的大小/颗粒度均无法保证相同，故减水剂配方需频繁更改，业主对减水剂的依赖度不断提升，有技术优势的减水剂企业将不断胜出，抢占市场份额。

    环氧乙烷价格冲高回落，目前水平低于前两年均价。高性能减水剂直接成本中接近80%为环氧乙烷，产品毛利率受其影响较大。环氧乙烷供给充足，需求增速放缓，我们认为未来1-2 年环氧乙烷价格上涨动力不足。乙烯（环氧乙烷原材料）/乙二醇（与环氧乙烷可相互转换）价格从3 月份开始持续回落，带动环氧乙烷均价下行。经历5/6 月2 轮价格下降后，目前环氧乙烷均价6900 元/吨，不但低于高峰时的8500 元/吨，也已低于19/20 年均价7747/7124 元/吨。由于环氧乙烷比较难以储藏，我们判断原料采购量相对较少且较频繁。一旦环氧乙烷价格回落，高性能减水剂毛利率将较快反弹。

    功能性材料竞争力强，收入占比预计将不断提升。抗裂防渗剂属于“人无我有”，通过供给创造需求，有望保持快速增长；功能性外加剂/高性能水泥基材料（UHPC/灌浆料）/交通工程材料属于“人有我优”，凭借性能/环保优势抢占市场份额。例如在速凝剂领域，传统产品含有氢氟酸，而公司速凝剂为“无氟”产品，更环保且同时能满足高标准需求（如川藏铁路项目）。此外，随着功能性材料应用领域不断增加，公司成长空间有望不断拓宽。

    财务预测与投资建议

    维持原盈利预测，由于股本变动，调整21-23 年EPS 至1.41/1.83/2.29 元。

    可比公司21 年平均PE21X，公司减水剂市占率行业第一且业绩增速更快，而功能性材料也是竞争对手所不具备的业务，理应享受更高估值中枢，认可给予10%估值溢价至23XPE，对应目标价32.43 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。