核心观点

    　　功能性材料快速发展，收入占比不断提高。公司不断孵化新型功能性材料，通过供给创造需求，驱动此业务快速增长。公司当前主要功能性材料包括功能性外加剂/抗裂防渗剂/功能性水泥基/抗车辙材料，预计其市场空间分别约200/30-60/50-100/80 亿。预计21-23 年公司功能性材料收入6.1/8.4/11.4亿，YoY+42.2%/37.7%/34.7%，收入占比将从20年11.8%升至23年15.4%。

    　　背后是公司极强的研发能力以及对研发的重视，公司已累计获得国家技术发明二等奖/国家科技进步二等奖2/6 项，获奖级别/数量远超同业竞争对手。

    　　20 年公司/垒知集团/红墙股份研发费用率为4.8%/3.9%/3.2%。

    　　环氧乙烷继续涨价动力不足，21H2 有望回落。高性能减水剂直接成本中接近80%为环氧乙烷，受其价格波动影响较大。受乙烯价格上涨/21H1 产能集中检修影响，环氧乙烷价格从春节后的6800 元/吨已涨至目前的8400 元/吨， 21Q1 均价7632 元/吨，YoY+2%。市场担心成本上涨将侵蚀高性能减水剂盈利能力，我们认为未来1-2 年环氧乙烷价格继续上行动力不足。环氧乙烷供给充足，预计21 年产能将达675 万吨，YoY+23.4%，而需求量增速放缓。乙烯/乙二醇（与环氧乙烷可相互转换）价格从3 月中旬/3 月初开始有所回落，环氧乙烷价格有望回落。我们判断21H2 公司毛利率有望回升。

    　　全国性布局逐步完善，运输费用率有望继续下降。4 月26 日大英基地(二级)投产，预计22 年江门基地（二级）投产。为进一步完善全国性布局，不排除公司将在中原地区新建产能，届时可实现全面覆盖。公司配套增加三级复配基地，预计将从目前21 个增至40 个。估算20 年公司运输费用率下降1.1pct 至6.7%，仍高于同业约3.4pct，随着布点更加密集，仍有下降空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计公司21-23 年EPS 为1.69/2.20/2.74 元。公司已解决产能瓶颈，进入加速扩张期。可比公司21 年平均PE21X，由于公司业绩增速相对更高，且为减水剂市占率第一，功能性材料占比增加，迈向平台型企业，我们认可给予公司15%溢价至24XPE，对应目标价40.56 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。