2020 年业绩符合预期

    　　苏博特发布2020 年年报：全年公司实现营业收入36.5 亿元，同比+10.5%；归母净利润4.4 亿元，同比+24.4%；其中公司4Q20 单季度营收12.0 亿元，同比+19.5%，归母净利润为1.39 亿元，同比+33.6%，接近预告中段。

    　　1）销量受疫情承压，但逐季回暖：2020 年公司高性能、高效减水剂销量同比分别为+9.8%/-1.4%；4Q20 其高性能、高效减水剂销量同比分别+29.0%/+23.9%；2）原材料价格下降，产品价格有所回落：2020 年公司采购环氧乙烷、甲醛均价同比-7.68%/16.63%，使得高性能、高效减水剂价格同比-6.1%/-3.5%；其中4Q20 公司高性能、高效减水剂售价同比-11.0%/-0.9%；3）运费重分类，毛利率-销售费用率保持上升：因实行新收入准则，公司将销售运费重分类至营业成本，使得全年毛利率有一定下行，但我们根据同口径（毛利率-销售费用率）计算，2020 年同比+2.1ppt；4）应收账款天数上升，现金流承压：公司全年经营现金流同比-20%至3.33亿元，自由现金流-0.14 亿元，主要系应收账款以及存货上升所致。

    　　发展趋势

    　　减水剂龙头，中期成长空间无虑。我们认为，公司江苏泰兴基地已于去年9 月投产，四川大英基地规划在今年上半年投产，投放后2021 年公司产能有望同比增长约40%，新基地布局有望为公司贡献订单增量，支持核心产品使用自产聚醚原料、利好产品结构优化，并为降低运费带来空间。全年来看，我们预期地产端商混需求表现平稳，基建端需求增速有望持续稳健增长，减水剂需求有望稳中有增，推动公司产品销量维持较快增长。同时，我们认为公司下游客户渠道黏性较强，能够向下游传导环氧乙烷涨价带来的成本涨幅，减水剂毛利率所受压力有限。

    　　骨料质量恶化，减水剂效益持续凸显。我们认为，在碳中和背景下，环境保护要求进一步提高，矿山的获取、开采将进一步加严，同时资源节约背景下，再生骨料、尾矿机制砂占比有望逐步提升，骨料整体质量趋于恶化，对减水剂的要求将持续上升，配方调整频次大增，而小企业在配方适应性上力有不逮，使下游商混站、工程客户更加依赖龙头的技术服务。同时，当前环保持续趋严、政策推动碳中和背景下，我们认为，中小减水剂企业扩增母液产能难以获批，龙头市场份额有望继续扩张。我们预期未来3-5 年，行业在基础上将不断整合上行，CR3 有望达到30%以上，而公司有望成为行业整合的主要受益者。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021e EPS 1.57 元不变，首次引入2022 年盈利预测1.98元，当前对应2021/22e 18.7x/14.8x P/E，我们维持跑赢行业和目标价35.5 元不变（对应2021/22e 22.6x/17.9x P/E 和21%上行空间）。

    　　风险

    　　基建需求不及预期，原材料价格大幅超预期波动。