事件概述。公司公布 2020 年年报。2020 年实现营业收入 36.52 亿元，同比+10.45%，实现归母净利润 4.41 亿元，同比+24.4%；其中，Q4 实现收入 12.02 亿元，同比+19.52%，归母净利润实现 1.39 亿元，同比+33.64%。

    　　Q4 销量恢复强劲，民用端价格有所承压。公司业绩位于业绩预告中位数附近，基本符合我们预期。2020Q4 随着疫情后重点工程陆续启动，外加剂需求强劲，公司销量保持快速增长。2020 年公司外加剂整体销量 147 万吨，同比增加 9.3%，对应 Q4 销量 53 万吨，同比增加 29.5%；全年均价 2103 元/吨，同比下降 104 元/吨，主要因为 2020 年初环氧乙烷价格降幅较快，公司对应下调成品价格，而在随后环氧乙烷价格恢复性上涨中，公司价格上调有时滞性，对应 Q4 均价 1919 元/吨，环比下降 166 元/吨，主要因为 1）Q3 雨季致使 H2 民用端产品价格有所承压，2）类似于 2019Q4，2020Q4 公司低货值材料占比有所上升。2020 年，由于部分运输费用重新归为生产成本，公司外加剂吨成本上升 140 元/吨左右至 1325 元/吨，使得吨毛利下降 230 元/吨至 778 元/吨，测算同口径下成本同比下降 3-3.5%，吨毛利小幅下降 50 元/吨，对应毛利率 45-45.5%左右，同比略降 0.5-1%。

    　　功能性材料增速维持高位，是未来的重要增长点。在主要外加剂细分品类中，用于处理特殊需求的功能性材料2020 年/2020Q4 销量增速分别为 15.1%/31.5%，在所有细分品类中保持最高，并且收入占比也上升至接近 12%。

    　　我们认为功能性材料保持高增速，进一步印证了外加剂行业技术、服务属性要求提高的逻辑，同时也提高了公司长期发展的天花板，未来将是公司重要的增长点之一。

    　　检测业务稳定发展，毛利率提升。2020 年公司检测业务并表收入同比增长 68%至 5.22 亿元，估算实际增速10%左右，对应 Q4 收入 1.81 亿元，同比增长 31%，体现疫情后需求恢复良好，同时激励计划公布后检测中心与公司融合更加良好。由于规模效应逐步体现，2020 年检测业务毛利率同比提升 7.8 个百分点至 46.2%，测算全年检测业务贡献归母净利润 5500-6000 万元。

    　　多基地投产，重点工程发力，有望驱动全年快速增长。由于目前市场对于全年基建托底经济的预期不高，市场对于外加剂行业扩容及公司增速有一定担忧。但我们认为外加剂行业集中度快速提升的趋势仍将延续，同时2021H1 公司四川大英基地投产、2020 年末投产的泰兴三期（高端产品），并将启动华南生产基地建设计划，未来运输等费用率也将处于下降通道，因此公司仍有望稳定增长，而 2021 年也将是公司拉开与竞争对手差距，进一步巩固龙头位置的一年。此外，由于 2021 年各地出台鼓励就地过年政策，我们判断 2021Q1 淡季需求延续好于往年，尤其是高壁垒的重点工程占比有望快速提升，从而使得 2021H1 公司具有高弹性。

    　　投资建议：考虑到疫情、雨季影响下 2021 价格起点降低，小幅调低价格假设，对应下调 2021/2022 年收入预测1.6%/1.78%至 45.26/55.46 亿元，归母净利润预测 6.84%/8.36%至 5.74/7.41 亿元。考虑到地产三条红线发布，民用商混业务或受到地产政策的影响，小幅降低估值，给予 2021 年盈利预测 23x 估值，对应下调目标价至37.7 元（原：43.34 元），维持买入评级。

    　　风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。