事件：公司发布2020 年年报：报告期实现营业收入36.52 亿元，同比+10.45%；归母净利润4.41 亿元，同比+24.4%；其中第四季度单季营业收入12.02 亿元，同比+19.52%，环比+17.91%；归母净利润1.39亿元，同比+33.64%，环比+2.24%。

    主要观点：

    1、业绩符合预期，市占率稳步提升

    公司2020 年高性能减水剂营业收入为23.98 亿元，同比+3.06%，毛利率38.59%，减少10.88 个百分点，销量108.88 万吨，同比+10%。高效减水剂营收2.69 亿元，同比-4.86%，毛利率20.45%，减少8.33 个百分点，销量15.45 万吨，同比-1%。功能性材料营收4.3 亿元，同比+17.54%，毛利率38.36%，增加0.15 个百分点，销量22.98 万吨，同比+15%。技术服务营收5.2 亿元，同比+68.1%，毛利率46.21%，增加7.81 个百分点。

    第四季度毛利率25.23%，环比-17.65%；销售费用率-3.67%，环比-16.46%；管理费用率10.82%，环比+1.63%；财务费用率1.02%，环比-0.35%。混凝土外加剂行业需求刚性且持续增长，而其中小企业数量众多，集中度较低，公司基于自身领先的技术优势、一体化（聚醚单体自产）、五大生产基地布局（其中四川在建）、产能扩张等竞争优势，不断提高市占率。

    2、泰兴基地已建成投产，四川基地21 年建成投产公司目前高性能减水剂合成产能33.8 万吨，产能利用率91.1%，在建产能13.3 万吨。高效减水剂合成产能44.3 万吨，产能利用率18.6%。

    第四季度新增资本支出2.38 亿元，在建工程达到0.82 亿元，固定资产达到14.34 亿元，在建工程/固定资产实现5.73%。 姜堰博特高效减水剂合成生产线关停；泰州博特高性能减水剂合成生产线投产。泰兴基地已经于2020 年内建成并投入生产，四川大英基地即将于2021年上半年建成投产。上述基地建成后，不仅使公司主营产品产能有较大幅度提升，实现产品性能升级，同时使得公司全国市场布局将进一步完善，有利于第三代高性能减水剂及功能性材料销售与市场占有率的提升。

    3、外延式发展奠定市政领域战略，研发创新巩固技术优势公司收购了江苏道成不锈钢管业有限公司，战略投资了苏州旭杰建筑科技股份有限公司，参与了辽宁省建设科学研究院有限责任公司、辽宁省市政工程设计研究院有限责任公司混改，为公司在市政工程等领域的战略性扩展奠定了基础。检测中心2020 年度盈利预测数为8,800万元，全年净利润实现数（扣除非经常性损益）为10,528.96 万元，承诺利润的完成率为119.65%。2020 年，公司研发的裂缝控制技术及相关产品应用于太湖隧道工程，助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”，形成良好示范效应；公司研制的速凝剂成功应用于川藏铁路控制性工程色季拉山隧道，超高性能混凝土产品应用于南京长江五桥、江苏园博园、郑州紫荆科技馆等项目。

    4、盈利预测及评级

    随着各地区的全面复工及复苏，公司将逐渐改善。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.59 亿元、6.76 亿元、8.08 亿元，对应EPS 1.6 元、1.93 元、2.31 元，PE 18.42X、15.23X、12.74X。

    考虑公司为混凝土外加剂行业龙头，技术优势领先，2020-2021 年新增产能进入投放期，受益行业集中度提升及毛利率改善，维持“买入”

    评级。

    风险提示：房地产及基建投资下滑导致需求不及预取、原材料涨价、竞争加剧