业绩符合预期，维持“买入”评级

    3 月25 日公司发布年报：2020 年实现营收/归母净利36.52/4.41 亿元，同比+10.45%/+24.40%，符合业绩预告（4.3-4.6 亿元）。其中Q4 单季度收入/归母净利12.02/1.39 亿元，同比+19.52%/+33.64%。考虑21 年新项目投产的规模效应，以及功能材料和检测板块收入持续扩张，我们上调预测，预计21-23 年归母净利5.98/7.88/10.68 亿元（前值21-22 年5.83/7.53 亿元），21 年外加剂/检测业务EPS 1.51/0.19 元（前值1.48/0.18 元），可比公司平均21/29xPE，考虑公司作为外加剂龙头定价权更高，给予外加剂/检测业务21 年PE 22/29x，目标价38.95 元（前值37.51 元），维持“买入”评级。

    Q4 高效减水剂销量保持强劲，但成本及售价均承压20 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量109/15/23 万吨，同比+10%/-1%/+15%；Q4 同比+25%/+12%/-6%，环比+18%/+22%/+142%，Q4 减水剂产品销量均同环比提升。全年三者吨售价同比-6%/-4%/+2%，其中Q4 同比-9%/-1%/-1%、环比-5%/+14%/-44%，高效减水剂价格下降较多，或与提价滞后于成本上涨以及公司产品结构变化有关。20 年毛利率38.3%，同比+0.6pct（考虑运费同口径下），主要系原料价格下降，同期环氧乙烷市价同比-8%。Q4 环氧乙烷市价环比+3%，成本压力有所上升。检测业务发力，20 年收入5.2 亿，同比+68%，除建筑外逐步向交通/市政等领域拓展。

    20 年净利率同比提升，有息负债改善明显

    20 年期间费用率20.7%，同比-1.8pct（考虑运费同口径下，下同），其中销售/管理/研发/财务费用率同比-1.5/+0.5/-0.4/-0.5pct，销售费用率下降较多系职工薪酬下降。20 年公司归母净利率12.1%，同比+1.4pct；Q4 为11.5%，同/环比+1.2/-1.8pct，环比下降系Q4 成本端环氧乙烷市场价环比+3%及公司高性能减水剂单价下跌，以及费用的集中确认。20 年有息负债占总资产比例12.8%，同比-5.1pct，债务结构显著改善，系短期借款减少较多。此外，公司20 年经营性净现金流3.33 亿元，同比-0.9 亿元，系存货增多导致。

    看好公司市占率持续提升，净利率有望继续改善我们认为随着基建集采和化工入园的推进带来行业供需优化，以及公司泰兴和大英基地投产，公司市占率有望加速提升。公司依托研发/服务优势+基本实现自供聚醚，产品价格和成本或有望改善；产能布局扩张有望带来运费下降，以上将继续优化净利率。我们认为供给压力下，环氧乙烷价格因油价复苏而上涨的动力或较小（21Q1 环比20Q4 下跌0.2%），有望在低位震荡。

    风险提示：产能投放不及预期；市占率提升不及预期；原料价格上涨。