事项：

    公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入36.52 亿元，同比增长10.45%；归母净利润4.41 亿元，同比增长24.40%。

    2020 年第四季度单季度，公司实现营业收入12.02 亿元，同比增长19.52%；归母净利润1.39 亿元，同比增长33.64%。

    评论：

    销量带动外加剂收入增长。2020 年公司实现收入36.52 亿元，同比增长10.45%，其中四季度实现营业收入12.02 亿，同比增长19.52%，单季度增速为全年最高。

    外加剂主业全年收入30.98 亿，同比增长4.10%，收入增长主要依靠销量拉动，全年公司高性能减水剂销量108.88 万吨，同比增长9.77%，均价2202.45 元/吨，同比下降6.11%；高效减水剂销量15.45 万吨，同比下降1.40%，均价1739.05元/吨，同比下降约3.51%；功能性材料销量22.98 万吨，同比增长15.13%，均价1875.01 元/吨，同比增长2.09%。技术服务类检测业务实现收入5.2 亿，同比增长68.1%，新业务运营渐入佳境。

    运费调整至营业成本，表观毛利率有所下滑。公司2020 年毛利率38.29%，同比减少7.15 个百分点；外加剂分业务毛利率36.99%，同比减少9.13 个百分点，主要是因为公司将运费从销售费用调整至成本。我们将外加剂分业成本中其他费用的增量看作今年的运费，预计公司2020 年运费约2.5 亿左右，运费率约7%，调整后估算2020 年毛利率45%，与2019 年基本持平。公司2020 年净利率13.51%，同比上升1.9 个百分点，主要是财务费用有所缩减。

    产能扩张、全国化布局稳步推进，运输成本有望进一步下降。2020 年公司泰兴年产62 万吨高性能外加剂项目建成，产能进一步增长，现有南京、泰兴、天津和乌鲁木齐四个母液基地，主要集中于东部地区，位于中西部的四川大英基地预计2021 年上半年可投产，可新增30 万吨成品产能，高性能减水剂产能相比2018 年将实现翻倍增长，同时中西部地区产能空白得到填补；2021 年1月，公司公告计划在广东省江门市投资建设高性能土木工程新材料产业基地项目，满足华南地区日益增长的市场需求，待建成后全国布局进一步完善。

    盈利预测、估值及投资评级：考虑公司新产能建设和新产品投放市场，以及全国化布局完善对于运费成本缩减，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.06 亿、7.41 亿、8.49 亿（原2021-2022 年预测为5.49 亿、6.91 亿），对应EPS 为1.73/2.12/2.42 元（原预测EPS 为1.57 和1.97 元）。综合考虑公司自身历史估值水平、可比公司估值情况，按照2021 年盈利预测，给予外加剂业务20 倍PE 估值，对应108 亿市值，检测业务30 倍PE 估值，对应20 亿市值，合计对应市值128 亿，对应2021 年估值为21 倍PE，上调目标价至36 元（原目标价33 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：产能释放进度不及预期；产品价格稳定性不及预期；成本大幅上行