事件：公司发布2020年报，报告期内实现营业收入36.52亿元，同比增长10.45%；实现归母净利润4.41 亿元，同比增长24.40%。
业绩符合预期，功能性材料逆势涨价
公司2020 年业绩符合预期，落在业绩预告区间中位。2020 年Q1-Q4 单季度分别实现营收4.25/10.06/10.19/12.02 亿元，同比-9.03%/+9.11%/+11.80%/+19.52%；单季度分别实现归母净利润0.49/1.17/1.36/1.39 亿元，同比+1.19%/+37.88%/+16.06%/+33.64%。2020年行业景气度受到疫情和降雨影响，公司仍然实现20%以上的业绩增速，充分彰显龙头实力。我们认为公司2020 年业绩表现主要受益以下因素：1）2020 年主要原材料环氧乙烷成本低位运行；2）公司终端产品价格在较为严峻的市场环境下仍然维持了相对稳定，其中功能性材料甚至实现涨价；3）伴随公司全国布局的进一步完善，销售费用中的运费占比已开始下降，对公司盈利水平形成明显提振；4）毛利率较低的高效减水剂占比下降，毛利较高的功能性材料占比提升。
我们测算2020 年Q1-Q4 公司单季度实现高性能减水剂销量分别为10.65/29.79/41.98/66.9 万吨，销量同比-29.98%/+6.47%/-1.11%/+17.91%；单季度实现高效减水剂销量分别为1.55/4.06/5.99/9.46 万吨，销量同比-40.38%/-10.38%/-11.65%/+6.41%；单季度实现功能性材料销量分别为1.66/6.49/6.0/16.98 万吨，销量同比-47.30%/+88.12%/-29.66%/+48.56%。
价格方面，2020 年高性能减水剂、高效减水剂、功能性产品平均销售价格较上年同比变动分别为-6.11%/-3.51%/+2.11%。我们注意到功能性材料2020 年销量增速超过高性能减水剂和高效减水剂，且全年实现逆势涨价，说明该业务需求空间已经打开，且公司具备较强的议价能力。
净利率创造历史新高，现金流维持健康
2020 年公司销售毛利率为38.29%，主要是运费重分类至营业成本所致，我们测算该项因素对营业成本影响在10%左右，剔除该因素后公司2020年毛利率为45%左右。
2020 年公司实现销售净利率13.51%，创造历史新高，同比提升1.9pct，主要是期间费用率出现较大改善，其中销售费用中运费占比下降是最大影响因素。从2020H1 数据来看，销售费用中运费占比相比2019H1 下降5%以上；若将会计改动还原，测算2020 全年运费占比仍然有明显改善。我们认为随着公司全国布局的逐渐深化，运费占比拐点已经出现，未来销售费用率有进一步下降的趋势。公司2020 年管理费用率同比基本持平，财务费用率小幅下降0.48pct。
现金流方面，公司2020 年现金流继续保持健康，期末实现经营净现金流3.33 亿元，自2019 年起已连续八个季度经营净现金流为正。我们认为票据转移支付和公司注重回款的经营风格对把控现金流效果明显，同时检测业务的良好现金流也与公司主业形成了良性互补。
扩产持续进行，未来三年业绩弹性可期
报告期内，公司于泰兴建设的年产62 万吨高性能混凝土外加剂项目顺利投产。该项目产线、管理制度等都代表了公司最先进的自主水平，我们认为对于公司其他基地具有示范作用，为后续更大规模的自动化改造、生产效率提升奠定了基础。2021-2022 年我们还将看到四川大英基地和广东江门基地的陆续投产，值得关注的是这两个基地均有功能性材料产能的规划，将供给端与需求端的迅猛增长匹配，看好公司功能性材料业务带来的业绩弹性。
从盈利水平角度，我们认为公司毛利率在原材料上行周期内仍将维持相对稳定。一方面泰兴三期项目扩充的聚醚产能将大幅提高公司九系产品的占比，增厚毛利；另一方面公司具备减水剂行业规模最大的聚醚产能，通过将环氧乙烷加工成聚醚储存，能够有效平抑原材料价格波动。
技术仍是公司的核心壁垒，建议关注功能性材料的成长空间从2020 年经营数据，我们已经观察到公司功能性材料业务的崛起之势。
2020 年公司研发的裂缝控制技术及相关产品助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”，形成良好示范效应；公司研制的速凝剂成功应用于川藏铁路控制性工程色季拉山隧道，超高性能混凝土产品应用于南京长江五桥、江苏园博园、郑州紫荆科技馆等项目，为国家重点基建工程建设做出杰出科技贡献。随着以水泥基材料为主的功能性材料的应用由点及面、全面开花，我们看好该项业务首先从基建工程领域复制减水剂业务的成功。公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间仍存较大预期差，未来有望不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。
投资建议
目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.02/7.40/9.48 亿元，对应EPS 分别为1.72/2.11/2.71 元，维持“买入”
评级。
风险提示
环氧乙烷价格波动；公司产品推广情况不及预期；下游需求不及预期。