核心观点

    减水剂业务价减量升，业绩符合预期。20 年营收36.5 亿，YoY+10.5%，归母净利润4.4 亿，YoY+24.4%。减水剂业务实现稳健增长，合计销量124.3万吨，YoY+8.2%；均价2145 元/吨，YoY-5.6%。费用率降低较多（同比下降9.6pct）。泰州基地（一级）产能利用率继续爬坡，大英基地（二级）投产在即（预计21/4），在解决产能瓶颈后，21 年减水剂业务有望提速。

    功能性材料表现亮眼，技术服务稳健增长。20 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入24.0/2.7/4.3 亿，YoY+3.1%/-4.9%/+17.5%。受原材料价格下降及行业竞争加剧影响，高性能/高效减水剂吨均价为2202/1739元，YoY-6.1%/-3.5%；受产品结构改善影响，功能性材料吨均价1875 元，YoY+2.1%。原材料价格预计21 年将上涨，不排除上调终端产品价格。20年公司技术服务收入5.2 亿，YoY+68.1%，主要由于检测中心19 年4 月底并表导致收入低基数，估算可比口径下收入YoY+20%，有望继续保持。

    运费的节省提升了盈利能力。20 年公司毛利率38.3%，YoY-7.1pct，一是产品均价下滑，二是实行新收入准则，将销售运费分类至成本。将运费扣除，我们估算毛利率（19 年同一口径）约45%，略微下降。估算运输费用率下降2pct，一是由于三级复配基地增加，二是由于华东地区（运费较低）销售占比提升，带动20 年公司净利率提升1.9pct 至13.5%。公司20 年经营性现金流净额3.3 亿，YoY-20.5%，主要由于公司收到承兑增加而现金减少。

    技术优势突出，成本把控力更强。机制砂规格难以保障统一，工程类项目对减水剂技术服务要求提高，定制化程度增强，有利于公司技术优势发挥。公司自产聚醚，控制成本能力更强。西南和华南有望成为下一步业务开拓重点。

    财务预测与投资建议

    预测公司21-23 年EPS 为1.69/2.20/2.74 元（原21/22 年为1.68/2.13 元）。

    公司已解决产能瓶颈，有望进入加速扩张期。可比公司21 年平均PE16X，由于公司业绩增速相对更高，且为行业龙头，产业链一体化抗风险能力更强，给予30%估值溢价至20XPE，对应目标价33.80 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。