核心观点

    2023 年减速机行业市场需求不足，叠加原材料价格下降，导致市场竞争激烈，产品价格承压。公司保持传统业务核心竞争力，并积极拓展新市场新产品，全年减速机实现销售65.45 万台，同比增长约7.64%，明显优于行业水平，市场份额持续提升。全年收入、利润同比分别下降1.35%、4.44%，业绩符合预期。2023 年公司核心产品模块化减速机市场认可度提高，全年发货台数以及销售额同比均有所增长；摆线针轮减速机、硬齿面减速机等受制于需求下滑等因素收入同比有所下降。此外，公司积极拓展产品下游领域布局，捷诺传动、工程行星事业部业务发展愈发多元。

    精密传动领域，公司推出各类新型谐波减速器，满足数控加工中心、移动机器人等领域需求，有望顺应行业发展取得快速增长。

    事件

    公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入26.60 亿元，同比下降1.35%，归母净利润3.96 亿元，同比下降4.44%；单季度Q4实现营收6.50 亿元，同比下降2.04%，归母净利润1.29 亿元，同比增长5.41%。

    同时，公司发布2024 年第一季度报告，Q1 实现营业收入5.85 亿元，同比下降6.48%，归母净利润0.65 亿元，同比下降19.59%。

    简评

    2023 年业绩符合预期，减速机销售明显优于行业根据中国通用机械工业协会对215 家重点企业的统计，16 家减速机制造企业销售减速机315.54 万台，同比下降0.81%。市场需求不足叠加原材料价格下降，导致市场竞争愈发激烈，产品价格承压。公司保持传统业务核心竞争力，并积极拓展新市场新产品，全年减速机实现销售65.45 万台，同比增长约7.64%，明显优于行业水平，市场份额持续提升。

    从收入表现来看，公司2023 年实现营业收入26.60 亿元，同比下降1.35%；2023 年公司综合毛利率26.01%，同比下滑0.73pct，在激烈的市场价格竞争中利润率略有下降，整体相对稳健；期间费用率10.14%，同比下降0.20pct，保持平稳。全年归母净利润3.96 亿元，同比下降4.44%，业绩符合预期。

    分产品来看，2023 年公司齿轮减速机、摆线针轮减速机、GNORD 减速机、配件及其他分别实现收入20.52、3.85、1.21、0.73 亿元，同比分别+2.20%、-10.85%、-15.30%、-14.19%；毛利率分别为25.26%、24.46%、21.97%、35.50%，同比分别-1.57pct、+2.64pct、-1.93pct、+3.16pct。

    产品下游多元化拓展不断推进，核心产品市场竞争力持续加强通用减速机业务：2023 年公司通用减速机各产品系列发展态势不一。核心产品模块化减速机因其质量可靠、安装方式灵活等特点广受客户认可，市场份额稳步提升，全年发货台数以及销售额同比均有所增长；摆线针轮减速机因下游应用端部分被模块化减速机取代，加之中小客户需求下滑，其发货台数同比下滑较为明显；硬齿面减速机、橡塑行业配套减速机全年发货数量虽略有增长，但受下游低迷、市场竞争加剧的影响，产品售价同比下降较为明显。

    捷诺传动业务：2023 年捷诺新工厂正式投入使用，使生产效率和产品质量进一步提升。但由于锂电行业景气度持续下滑，对于捷诺的业务发展造成负面扰动；公司加强国茂销售网络对捷诺产品推广的赋能，同时深挖下游细分领域以期扩宽市场覆盖领域，捷诺在注塑机、港机、光伏胶膜生产设备、制药、环保、食品粮油、石化等下游行业中均实现了业务突破。

    工程行星业务：工程行星业务部发展愈发多元化，目前业务已涵盖工程机械、海洋工程、光伏、风电、电梯、欧式起重等行业。2023 年船舶、海洋工程景气上行，带动了相关减速机需求，公司取得了海工类产品千万级的订单；在工程机械领域，公司依靠高品质的产品以及优质的服务，抢占了大客户更多的供货份额；在光伏领域，公司实现光伏回转减速机从5 寸到9 寸机型的系列化开发；在风电领域，变桨偏航减速机样品已通过知名主机厂测试；此外，针对欧式起重机开发的减速机新品已批量出货，在客户端逐步替换外资品牌。

    工业齿轮箱业务：2023 年公司工业齿轮箱业务部不断夯实产品质量，完善产品系列，以替代进口为市场切入点，在起重、搅拌、输送等下游应用领域深度开发客户并快速响应客户需求，赢得市场认可。2023 年公司工业齿轮箱产品销售数量同比增长约20%，市场占有率进一步提升。

    精密传动业务：公司控股子公司国茂精密主营业务为谐波减速器的研发、生产和销售。2023 年，国茂精密将制造基地从外省搬迁至常州总部工厂，搬迁后产能进一步提升。在产品研发与设计方面，针对数控加工中心（四轴、五轴机床）研制的新款谐波减速器，可有效保证数控机床的加工精度和稳定性，提高其使用寿命；针对高扭矩的场景需求，研发出高扭款谐波减速器；针对以人形机器人为代表的移动机器人，开发出相应的谐波产品，充分考虑到移动机器人在尺寸、重量、刚性、精度等方面的特殊需求，在不改变产品强度、性能的前提下，采用特殊的材料和技术尽量缩减了产品尺寸及重量，以适应终端运用场景。此外，公司推进研发机电一体化产品，集成谐波减速器、电机、驱动器、编码器、传感器等于一体，以满足精密减速器的未来市场需求。

    2024Q1 业绩有所承压，后续利润率有望得到修复2024Q1 公司实现营业收入5.85 亿元，同比下降6.48%，归母净利润0.65 亿元，同比下降19.59%。利润降幅大于收入降幅，主要受到毛利率下滑的影响，2024Q1 公司毛利率为23.00%，同比下滑4.17pct，主要由于部分老旧电机处理以及HB 减速机部分环节外协比例加大所致，后续随着产品自制率提升毛利率将逐步修复。同时，公司持续推进内部提质增效，2024Q1 期间费用率10.79%，同比下滑1.20pct，费用率稳步下降。

    投资建议：我们认为，公司是国内通用减速机赛道的龙头企业，在中低端市场受益于集中度提升、在中高端市场依托高端品牌实现国产替代。此外，工程行星减速机、精密减速机等新业务拓展有望贡献收入利润增量。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为30.39、34.54、39.01 亿元，同比分别增长14.23%、13.65%、12.94%，归母净利润分别为4.73、5.46、6.23 亿元，同比分别增长19.69%、15.33%、14.12%，对应PE 分别为19.04、16.51、14.47 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    ①行业需求波动风险：减速机行业的发展受到宏观经济波动的影响，若外部经济增长承压或制造业投资增速低于预期，减速机需求存在下滑风险，进而对公司业绩造成不利影响。

    ②原材料价格波动的风险：减速机主要的原材料包括铸件、锻件、电机、轴承等，原材料的价格将直接影响生产成本和效益。若原材料价格上涨，将给公司的成本控制带来较大的压力，从而影响公司的利润。

    ③产品价格波动的风险：若减速机市场竞争加剧，或者公司行业地位有所改变，公司产品售价可能会有大幅度波动的风险，这将会影响到公司毛利的波动，从而影响公司盈利能力和经营情况。