公司是国内通用减速机龙头，2023H1 受制造业复苏整体不及预期、行业竞争激烈等不利因素使得公司业绩各方面承压，但公司业内领先的技术优势显现，模块化减速机和工业齿轮箱等产品拥有较强韧性，海工等领域新产品、新业务开拓顺利，上半年营收同比持平，展现出了极强的稳定性，未来随着行业复苏，下游需求有所恢复，有望在规模及盈利性方面取得新突破。我们通过对公司主要产品销量及价格的测算，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.75/0.87/1.03 元（原预测为0.80/0.95/1.12 元），对应PE 23/20/17 倍。

    　　参考可比公司汇川技术和恒立液压，保守给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。

    　　公司公布2023 年半年度报告，营收保持稳健。公司2023H1 实现营收13.39 亿元，同比降低0.59%，基本持平；归母净利润1.71 亿元，同比降低4.99%；扣非归母净利润1.55 亿元，同比降低5.26%。其中，23Q2 单季度公司分别实现营收/净利润/扣非归母净利润为7.13/0.91/0.84 亿元，分别同比-3.25%/ -21.35%/-20.10%。在宏观经济复苏不及预期背景下，公司营收基本持平，归母净利润下降幅度远低于市场平均，展现出强产品韧性和雄厚的技术优势。

    　　二季度盈利能力略降，需求复苏后盈利压力也将缓解。2023H1 公司销售毛利率26.48%，同比提升0.44%，销售净利率12.74%，同比下降0.56pct；23Q2 单季度毛利率25.87%，同比下降1.30pcts，主要原因为二季度下游需求承压，减速机价格竞争较为激烈。从费用端来看，2023H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.19%/3.87%/-0.93%/4.88%，同比+0.22/+0.02/-0.53/-0.06pct，期间费用整体略有下降，各项费用变化均控制在合理范围内。下半年来看，行业价格战已逐步放缓，随着行业渐进复苏公司将继续降本增效，下半年毛利率和净利率有望回升。

    　　主营板块稳健发展，捷诺传动与工程机械传动新业务拓展顺利，精密传动顺势开拓市场未来可期。由于公司减速机产品下游应用分布广泛，因此和下游行业整体发展情况较为相关。2023H1，下游行业中光伏、海工、石油开采等行业较为景气，而与房地产相关的建材、砂石骨料行业持续低迷，整体来看行业复苏不及预期，但公司在维持主营业务稳定的同时，积极开展新业务，使得各板块之间盈亏有所互补，以稳为进。分板块来看：1）通用减速机业务：模块化减速机产品在市场承压大环境下展现出韧性，市场份额稳步提升，发货额有所增加；硬齿面减速机和摆线针轮减速机分别受房地产行业不景气和中小客户需求疲软影响，发货额下滑幅度较大。2）捷诺传动业务：公司致力于将捷诺发展为通用减速机高端品牌，23H1，捷诺已顺利搬迁至新工厂，在机器人、锂电业务、港机、光伏等领域均有一定拓展，与ABB 联合开发的产品投入试制，目前已有约一半A类经销商开始销售捷诺产品，未来此块业务占比有望提升。3）工程机械传动业务：在传统塔机应用领域，公司占大客户供货份额有所提高，带动出货量大幅增长。同时受益于新产品、新业务的顺利拓展，在海工领域公司已获千万级的增量订单，在光伏、风电变桨偏航等领域也均有技术突破。4）重载及工业齿轮箱业务：通过技术攻关及工艺改进，其生产的中大型非标类减速机以优异的品质在冶金、石油开采等行业不断取得新增订单，销售同比有较快增长；齿轮箱产品以独特技术优势获中联重科等知名客户的认可，公司贴合市场需求，完成焊接箱体全系列标准化，产品稳定性得到提升，同时，通过改善备库计划，产品交期亦得到改善。5）精密传动业务：此业务正处于市场拓展前期阶段，23H1 公司顺利将制造基地搬迁至常州工厂，并新购置一批进口滚齿机、高精度慢走丝设备以及表面处理设备，为未来发展蓄能。

    　　风险因素：通用制造业复苏不及预期；高端产品推广不及预期；中低端市场长尾需求低于预期；精密减速机放量不及预期；风电、光伏相关专用减速机推广不及预期；经销商管理风险；原材料或产品价格波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：通用制造业行业二季度以来行业整体复苏不及预期，需求量未出现大量增长，但考虑公司主营业务韧性较强，新业务拓展顺利，营收及盈利能力整体较为稳健，我们通过测算公司主要产品销量及价格(见附表)，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.75/0.87/1.03 元（原预测为0.80/0.95/1.12元），当前对应PE 23/20/17 倍。参考可比公司汇川技术（通用制造业电气领域龙头，国茂股份为机械领域龙头，具备可比性）和恒立液压Wind 一致预测水平，保守给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。