核心观点

    　　2022 年减速机行业需求下行，公司业绩承压，全年实现归母净利润4.14 亿元，同比减少10.42%，业绩符合我们预期。2023Q1 盈利能力显著恢复，毛利率同比提升1.96pct，归母净利润同比实现24.25%的增长。公司是国内通用减速机赛道的龙头企业，在中低端市场受益于集中度提升、在中高端市场依托高端品牌持续拓展；此外，工程机械、精密减速机等专用领域的需求有望贡献收入利润增量。随着制造业景气度逐步复苏，减速机需求回暖，公司多元布局，业绩有望实现快速增长。

    　　事件

    　　2022 年公司实现营业收入26.97 亿元，同比减少8.41%，归母净利润4.14 亿元，同比减少10.42%；其中2022Q4 实现营收6.63亿元，同比减少3.31%，归母净利润1.23 亿元，同比增长4.54%。

    　　2023Q1 公司实现营业收入6.26 亿元，同比增长2.62%，归母净利润0.80 亿元，同比增长24.25%。

    　　简评

    　　2022 年减速机行业需求下行，公司整体业绩承压2022 年外部环境承压，通用减速机终端市场需求规模下降，尤其是中小型客户需求明显减少，在行业景气度下行期，公司业绩承压，全年实现营收26.97 亿元，同比减少8.41%，归母净利润4.14亿元，同比减少10.42%。盈利能力方面，2022 年公司毛利率为26.74%，同比下降0.38pct；期间费用率相对稳定，同比下降0.09pct至10.34%，整体费用管控良好；归母净利率15.35%，同比下降0.34pct，在景气度下行期间盈利能力保持相对稳定。

    　　行业需求下行影响减速机销量，主力产品模块化减速机彰显韧性。分产品来看，2022 年公司主要产品齿轮减速机、摆线针轮减速机、GNORD 减速机分别实现收入20.08、4.32、1.43 亿元，同比分别-5.76%、-16.42%、-13.80%。2022 年减速机下游应用领域中，橡胶、塑料行业以及与房地产相关的建材、砂石骨料行业处于下行调整期，叠加宏观经济增速放缓，中小型客户的需求减弱等因素，公司硬齿面减速机、橡塑行业配套减速机以及摆线针轮减速机等传统类型的减速机营业收入下降幅度较大。而模块化减速机作为公司近几年的主力产品，其发货额同比仅微幅下降，在行业下行周期中表现出足够的韧性和较大的潜力。

    　　2023Q1 盈利能力实现修复，归母净利润同比显著增长2023Q1 公司实现营收6.26 亿元，同比增长2.62%，归母净利润0.80 亿元，同比增长24.25%，利润增速显著高于收入增速，主要与成本优化、毛利率提升有关。2023Q1 毛利率27.17%，同比提升1.96pct，我们判断主要原因包括：①销售端公司在激烈的竞争中依托较好的品牌力和产品力维持较好的售价；②成本端受益于原材料价格下降，利润弹性进一步释放。

    　　行业整合加速、国产替代深入，静待减速机行业需求向上提振减速机行业是千亿行业的大赛道，行业景气度与国民经济发展以及制造业投资增速密切相关，2022 在外部环境承压情况下行业需求有所下降。2023 年经济增长有望提速，通用制造业景气度预期逐步复苏，减速机需求有望持续提升。同时，我们也观察到行业发展呈现的两个特点：①减速机市场集中度不断提高，龙头企业凭借品牌效应、规模效应、服务效应等方面优势愈发突出；②国产替代深入推进，由于大型减速机企业重视研发和技术创新，持续推进产品迭代以及新产品开发，与外资品牌产品在结构设计、质量控制、可靠性等方面的差距逐渐缩小，国产减速机龙头公司产品逐渐实现国产替代。

    　　公司持续丰富减速机产品线布局，有望贡献多极增长①捷诺（GNORD）传动业务：GNORD 是公司打造的高端减速机品牌，2022 年捷诺传动在巩固锂电浆料搅拌减速机市场优势的同时，进一步加大在化工医药、港口起重、橡胶塑料、物流仓储、粮油饲料等领域的市场开拓，前期重点锁定约150 家目标客户，力争覆盖更多下游应用领域。

    　　②工业齿轮箱业务：新一代HB 工业齿轮箱样机经过测试，传递功率、承载能力、稳定性等关键指标得到全面验证。2022 年6 月上市后的新产品深受客户青睐，在港口、矿山、水泥、水利、物料输送等下游领域都实现了批量装机，全面对标外资品牌，实现同型号进口替代。

    　　③工程机械传动业务：2022 年工程机械市场需求减少，公司主要客户减速机采购量减少，工程机械传动事业部全年营业收入同比略有下滑，但公司在市场、产品开拓方面仍有积极表现。在海工领域，公司开发出运用于船舶配套设备的减速机新品，并已成功销往润邦重机、政田重工等行业知名客户；在光伏领域，配套于光伏电站跟踪支架的减速机新品顺利通过中信博的测试；在风电领域，变桨偏航减速机新品目前尚在试制中。

    　　④精密传动业务：2022 年国茂精密专注于谐波产品的工艺改善、成本管控以及型号的完善。通过工艺改进，产品角度传递精度小于20 角秒，达到业界先进水平；通过新材料的运用及设计端的优化，部分产品在性能不变的前提下，重量减少约30%，可有效降低材料成本。此外顺利完成了10 种型号的新品开发工作。按照公司部署，国茂精密计划于2023 年5 月前搬迁至总部工厂。

    　　投资建议：我们认为，公司是国内通用减速机赛道的龙头企业，在中低端市场受益于集中度提升、在中高端市场依托高端品牌实现国产替代。此外，工程机械、精密减速机等专用领域的需求有望贡献收入利润增量。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.09、6.38、7.71 亿元，同比分别增长22.9%、25.5%、20.9%，当前市值对应PE 分别为25.3、20.2、16.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　①行业需求波动风险：减速机行业的发展受到宏观经济波动的影响，若外部经济增长承压或制造业投资增速低于预期，减速机需求存在下滑风险，进而对公司业绩造成不利影响。

    　　②原材料价格波动的风险：减速机主要的原材料包括铸件、锻件、电机、轴承等，原材料的价格将直接影响生产成本和效益。若2023 年原材料价格上涨，将给公司的成本控制带来较大的压力，从而影响公司的利润。

    　　③产品价格波动的风险：若减速机市场竞争加剧，或者公司行业地位有所改变，公司产品售价可能会有大幅度波动的风险，这将会影响到公司毛利的波动，从而影响公司盈利能力和经营情况。