投资要点：

    　　公司发布2024 年三季报，业绩符合预期。1）24Q1-3 业绩承压。24Q1-3 营收10.8 亿元，同比下滑6.5%，归母净利润0.9 亿元，同比下滑16.0%，扣非净利润0.7 亿元，同比下滑34.2%。国内消费环境承压，露营行业发展节奏放缓，代工业务受下游去库存影响。

    　　3）24Q3 品牌业务降幅扩大，收入承压。24Q3 营收2.5 亿元、同比下滑16.8%，归母净利润0.1 亿元、同比增长2.1%。品牌业务收入降幅达到双位数，导致Q3 收入降幅扩大。

    　　前三季度双业务均有压力。1）24Q3 内销环境偏弱，自主品牌业务收入仍下滑。24Q1-3自主品牌业务收入6.1 亿元，同比下滑8.9%，分拆自主品牌业务看，大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比下滑9.5%/下滑0.7%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑15.2%/下滑5.7%/下滑26.8%/增长6.3%。24Q3，自主品牌业务收入2.0 亿元、同比下滑17.9%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑15.5%/下滑19.7%/下滑26.8%/下滑11.7%。24Q1-3 小牧门店净增加11 家，其中，直营/加盟分别净减少8 家/净增加19 家。2）24Q3 代工业务受客户去库存影响承压。24Q1-3 代工业务收入4.7 亿元、同比下滑3.1%，受下游客户去库存影响较大。24Q3，代工业务收入0.5 亿元、同比下滑11.5%，环比Q2 降幅收窄。

    　　毛利率稳中有升，品牌业务发力、团队升级导致短期费用率提升。24Q1-3 毛利率28.6%、同比提升0.3pct，主要由代工业务效益提升、毛利率提升驱动，销售费用率同比提升0.2pct至8.1%，品牌、运营、组织升级导致管理费用率提升2.2pct 至8.0%，净利率同比降低1.0pct 至8.6%。24Q3 毛利率同比提升0.2pct 至28.3%，主要系小牧业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比提升2.1pct/提升3.7pct，最终净利率同比提升1.0pct 至5.4%。

    　　牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务回归稳健发展，代工业务经营提效，维持“增持”评级。国内户外行业渗透率逐步提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。维持盈利预测，预计24-26 年归母净利润为1.0/1.1/1.2 亿元，对应PE 为19/18/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：户外渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。