报告要点

    事件描述

    公司公告2018 年年报和一季报，2018 年全年，实现营业收入16.63 亿元，同比下滑15.29%，实现归母净利润2.10 亿元，同比下滑32.21%；2019 年1 季度，实现营业收入4.59 亿元，同比下滑11.53%，实现归母净利润0.89亿元，同比下滑20.95%。

    事件评论

    2018 年公司积极推进品牌升级、组织变革、主动优化渠道。我们认为，各项变革造成的摩擦成本是其业绩承压的主要原因：伴随终端需求在去年四季度的趋弱，2018Q4 公司收入下行压力扩大，测算2018 年单四季度，公司营业收入同比下滑约33.62%，降幅较2018Q3 有所增加。 2018 年全年来看，公司新开店158 家，闭店133 家，净开店25 家，年末门店数量达到737 家，开关店均以加盟门店为主。分渠道看，直营渠道营收同比下滑17.72%，加盟渠道同比下滑11%。盈利端来看，由于公司主动推进产品升级和结构优化，公司综合毛利率提升1 个百分点，直营和加盟渠道的毛利率均有1 个点以上的提升，但由于品牌升级带来的额外营销推广费用，抵消了公司加盟渠道占比提升带来的销售费用节余，公司整体营销费用率提升4.22 个百分点，综合带来公司整体归母净利率相较2017 年下滑3.15 个百分点。

    2019 年1 季度公司收入和业绩下滑态势有所缓解。一季度新开店8 家，闭店34 家，仍处于净关店状态，但收入降幅环比2018Q4 有较大好转。分区域来看，公司整体主营业务毛利率在2019 年1 季度同比下降0.13个百分点，其中，江苏地区综合毛利率降幅最大，为2.17 个百分点，而江苏地区主营业务收入的降幅相对最小，为4.64 个百分点，据此我们预计，江苏地区毛利率的下降，反映出当地产品和促销活动策略上或有所调整，促进了收入端的恢复，且江苏地区为公司业务大本营，其收入端的恢复推动公司整体收入降幅的收窄。

    投资建议：展望2019 年，我们认为公司业绩有望在2018 年已形成较低基数的基础上，伴随消费者新认知逐步建立，以及公司组织变革、合伙人制项目的推广逐步促进管理效率提升，获得一定的修复空间。预计2019-2021 年EPS 分别为0.64、0.70、0.81 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 终端需求大幅下滑；

    2. 新产品推出、渠道拓展效果不及预期；

    3. 品牌升级、门店销售折扣变更造成的消费者重新认知摩擦成本超预期。