事件描述

    公司公告2018 年三季报，单三季度公司实现营业收入3.46 亿元，同比下滑27.2%，归属净利润3855 万元，同比下滑30.37%，实现扣非归属净利润2438 万元，同比下滑54.95%；前三季度公司实现营业收入13.25 亿元，同比下滑8.88%，实现归属净利润2.13 亿元，同比下滑13.31%，实现扣非归属净利润1.83 亿元，同比下滑22.65%。

    事件评论

    2017Q3 高基数+品牌升级期的摩擦成本，使得单季度收入降幅较大，加盟渠道增长压力凸显。2018Q1-Q3，公司单季度净增门店分别为17家、29 家和6 家，开店节奏稳健、闭店扩大是单三季度净增门店环比下滑的主因：单三季度新开店41 家（直营12 家/加盟29 家）、闭店35家（直营15 家/加盟20 家），加盟渠道门店调整幅度加大；分渠道来看，测算单三季度直营渠道收入同比下滑21.83%、加盟渠道同比下滑40.46%，两个渠道的收入降幅尤其是加盟渠道环比扩大，我们预计主因：终端需求疲弱叠加公司品牌升级使得公司品牌升级的摩擦成本增加，具体表现为持续的门店调整和同店增长承压，而加盟渠道相对直营渠道而言，批发确认收入的模式下，对终端需求的变化反映相对滞后。

    费用投放阶段性回报降低致费率较大幅增加，单季度业绩降幅扩大。前三季度各渠道单独的毛利率提升幅度较上半年有所减少，反映出单三季度各渠道的毛利率提升幅度环比放缓，或与阶段性促销政策有关，而由于加盟门店在Q3闭店较多使得毛利率较高的直营渠道收入占比有所提升，致单三季度综合毛利率同比提升1.92 个百分点；费用压力主要来自销售资源的持续投放以及收入端增长的承压、激励费用的摊销，单季度销售费用率同比提升4.92 个百分点，管理费用率同比提升2.2 个百分点，财务费用率提升0.83 个百分点，而投资收益、营业外收入的增加部分抵消了费用刚性上涨的压力，综合使归属净利同比下滑30.37%。

    投资建议：作为中高端可选消费品，在较低迷的消费环境中公司品牌升级的摩擦成本有所扩大，使得品牌变现能力有所弱化；然长期来看，品牌力的塑造是公司长期赢得品牌溢价力的重要基石。预计2018-2020年EPS 分别为0.76、0.88、1.05 元/股，PE 为20、17 和14 倍。

    风险提示：

    1. 终端需求大幅下滑；

    2. 新产品推出、渠道拓展效果不及预期；

    3. 品牌升级、门店销售折扣变更造成的消费者重新认知摩擦成本超预期。