投资要点

    2018Q2 收入同比+5.5%符合预期， 净利润同比-22.3%低于预期。2018Q1/Q2 公司分别实现收入5.2 亿/4.6 亿元，同比-4.4%/+5.5%；估算2018Q1/2018Q2 直营同店下滑-19%/-10%，加盟同店下滑-7%/-1%，Q2同店整体有所回升。2018Q1/Q2 分别实现归母净利润1.1 亿/0.6 亿元，同比+1.8%/-22.3%，Q2 主受广告投入加大，激励费用计提等影响。

    受消费环境波动影响，关店数提升，净开店低于预期。2018H1 公司新开直营店/加盟店8 家/82 家，关店21 家/23 家，净开店指标低于预期。直营店关店主因公司单店考核较为严格，在前期较快展店过程中部分门店因选址等问题培育不及预期，公司对不达标门店强制闭店；而加盟店主因加盟商主动调整。预计2018H2 展店约100 家，净开店50 家左右。

    毛利率较为稳定， 广告投入加大。2018H1 公司直营/ 加盟毛利率65.7%/37.1% ， 同比+3.0/+2.5pcts 。2018Q1/Q2 综合毛利率56.9%/53.4%，Q2 毛利率环比下降因折扣政策调整，对部分高单价产品给予折扣（针对不同会员级别有所差别，不低于88 折）。2018Q1/2018Q2销售费用率21.5%/28.3%，Q2 销售费用同比增加约3000 万，除门店租赁等刚性费用投入略有增加外，主因在部分地区机场、地铁等广告宣传投入加大。2018Q1/2018Q2 管理费用率6.0%/7.2%，系2018Q2 期权激励费用与咨询服务费同比增加。

    现金流稳健，存货周转天数同比增加56 天。2018H1 实现净经营性现金流1.8 亿元，同比增加近1 亿，因去年同期公司为享受供应商优惠政策，一次性支付大额货款。2018H1 应收账款/应付账款周转天数27 天/88 天，同比稳定。2018H1 存货周转天数613 天，同比增加56 天，主因存货规模同比增加1.2 亿元。存货结构看近1 亿元为翡翠，其余以钻石饰品为主。

    风险提示。公司同店销售恢复进度低于预期；加盟门店扩张低于预期。

    盈利预测及估值。因公司年初对门店形象、折扣政策等进行较大调整，终端销售于2018Q1 出现明显下滑，Q2 环比有所改善，但直营同店仍在经历双位数下滑。原定《归还世界给你》等娱乐营销投入播放进度不及预期，短期同店仍难回到原有经营水平。长期看，公司持续投入营销、渠道、产品及服务，致力打造本土奢侈品牌，折扣政策调整、门店调整完成、影视植入剧陆续播出将逐步改善终端销售。，据此，下调公司2018-2020 年收入预测为19.5 亿/20.8 亿/22.5 亿元（原预测22.4 亿/27.3 亿/33.5 亿元），下调2018-2020 年归母净利润预测为2.9 亿/3.2 亿/3.7 亿元（原预测3.9 亿/5.0亿/6.4 亿元），对应EPS 分别为0.85/0.95/1.09 元。下调至“增持”评级，目标价17.0 元。