投资要点

    事件：莱绅通灵一季报业绩下滑，但近期经营情况好转，我们认为，公司业绩谷底已过，投资价值重现。从短期看，公司门店整改陆续完成，折扣收回对业绩的负面影响减弱，同时，近期门店持续拓展，加盟同店增速回升、直营专厅同店增速跌幅缩窄；从长期看，消费升级将持续利好品牌化珠宝公司，作为国内为数不多的具备王室调性的镶嵌类珠宝主打品牌，莱绅通灵将首先受益。

    受主客观因素叠加影响， 1Q18 业绩不达预期，同店增速普遍下滑。1Q18 营收5.2亿，同比下滑4.4%，同店增速普遍下滑：直营和专厅同比-19%，加盟同比-7%。客观因素看，受苏皖地区1-2 月暴雪天气及2 月情人节和春节假期合一影响。从主观因素看，受公司主动调整政策，零售终端不打折和门店门头更新、重装影响。

    近期业绩改善指标之一：加盟展店稳步推进，加盟商信心未减。到5 月为止已新开70家，我们预计上下半年按照3:7 展店。公司18 年门店拓展目标为250 家，我们预计上半年展店可达80 家，实现全年30%的计划。从17 年情况来看，17 年上半年净展店40 家，全年净展店134 家，上下半年占比3:7。预计今年仍可按照这一速度推进展店。

    近期业绩改善指标之二：同店增速逐步恢复，平均客单价稳定在10000 到12000 元，加盟店销售额中位数200 多万。加盟同店增速由-7%向零走，直营同店增速仍为负，但区间收窄。公司希望几个月内回复正常水平。直营同店增速保证4%-5%较理想，加盟同店增速10%可以期待。公司平均客单价稳定在10000 到12000 元，加盟店销售额中位数200 多万。江苏、安徽地区比较好的门店销售额300-400 万。

    保守测算18 年营收25.14 亿元，净利润3.92 亿元，同比增26.7%。预计公司全年新开250 家门店，假设同店销售增速为0，净利率维持15%，新增业绩仅为新开门店首次铺货额220 万元，对应18 年营收25.14 亿元，增速28%，净利润3.92 亿元，同比增26.7%。相较目前市场估值，莱绅通灵存在市场低估与业绩向好、增速仍较高双方面带来的估值回复空间。

    投资建议：把握估值低位布局时机，公司估值近期处于相对低位。我们重申消费升级利好品牌化奢侈品，公司优势来自于1.整并Leysen 提升品牌历史文化元素；2.背靠看货商欧陆之星，产品质地优厚；3.蓝色火焰和王后系列的成果展现时尚设计之优势；4.丰富传媒影视资源强化品牌传播；5.快速展店提升增长以及市占潜力。预计18-20 年EPS 分别为1.15/1.47/1.9 元，根据5.31 收盘价对应PE 分别为22/17/14x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：加盟店拓展不如预期；品牌资源整合不理想； 品牌形象受到打击；库存管理不善使得存货周转率进一步降低；运营不佳而出现商誉减值。