核心观点:

    2017 年实现收入19.6 亿（YoY+18.9%），归母净利3.1 亿（YoY+35.6%）

    2017 年，公司实现营业收入19.6 亿（YoY+18.9%）；实现归母净利3.1 亿（YoY+39.7%）。4Q17 单季实现收入5.1 亿（YoY+19.5%），归母净利6315 万（YoY+35.6%），基本保持了前三季度的高增速，主要得益于加盟模式快速扩张以及品牌议价能力增强带来毛利率提升。测算2017 年公司自营同店增速在6%左右，加盟同店增速在8%-10%。

    毛利率同比提升0.41PP 至54.5%，销售+管理费率下滑0.22PP 至32.43%

    公司综合毛利率稳步提升0.41PP 至54.5%，主要由于折扣活动减少及品类结构调整。直营/专厅/加盟毛利率为67.2%/58.79%/35.33%，同比提升2.19PP/1.26PP/1.01PP。销售费率为24.85%（YoY+0.16PP），管理费率为7.58%（YoY-0.38PP），财务费率为-0.01%（YoY-0.57PP），三项费率下滑0.79PP 至32.42%，净利率显著提升2.39PP 至15.76%。2017 年经营性现金流为1.61，同比大幅提升358%，经营质量进一步提升。

    跨区域加盟扩张加速，王室IP 带动品牌、产品、营销全面升级

    2017 年公司新开店134 家至712 家，其中直营店110 家（同比增加18 家），专厅206 家（同比增加6 家），加盟店396 家（同比增加110 家）。Q1-Q4 分别开店28、12、47、47 家，主要集中在鲁豫皖、沪浙闽、湘鄂赣区域。17 年新开门店及近百家老店均升级为“莱绅通灵”王室品牌形象。18 年公司将继续加快区域扩张（预计开店200-300家），并强化王室IP，带动品牌、产品、营销全面升级：（1）取消会员折扣提升品牌定位，蓝色火焰继续裂变满足高端细分需求；（2）产品升级引入王室元素，推出 “王室马车”、“王后第二代”、“九省王冠”等产品；（3）娱乐营销、王室活动强化品牌影响力。

    短期来看，加盟展店提速、股权激励将推动业绩高速增长。中性假设18-20 年分别展店200/250/250 家，预计18-20 年归母净利分别为4.1、5.2 和6.5 亿，对应18-20 年PE 分别为22.5、17.8 和14.3 倍，长期来看，公司深耕品牌价值和理念，有望成为国内中高端珠宝龙头。维持买入评级。

    风险提示：钻石行业复苏低于预期，同店增速放缓；竞争加剧，品牌定位不利低线市场扩展，开店速度低于预期；品牌营销效果不显著，知名度和影响力提升缓