事件：公司发布 2025年年报和2026年第一季度报告

    　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入250.64 亿元，同比增长3.45%；实现归母净利润13.10 亿元，同比下降6.12%。单季度来看，2025 年第四季度实现营业收入77.36 亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润3.62 亿元，同比下降3.23%。公司发布2026 年第一季度报告，2026 年第一季度实现营业收入55.30 亿元，同比增长5.44%；实现归母净利润3.37 亿元，同比增长5.93%。

    　　传统文具量减价增，积极布局海外市场

    　　分产品看，2025 年，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销分别实现营业收入24.24/32.46/33.01/150.48 亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%/+8.80%；毛利率分别为44.92%/35.87%/27.71%/6.51%，同比+1.99/+1.93/+0.03/-0.43pct。传统文具业务呈现出“量减价增”态势。

    　　量减主要系国内人口结构变化，出生率下降，导致文具行业销售量减少；价增主要系公司加大研发和创新增加IP 产品的丰富度。分地区看，公司国内/国外分别实现营业收入239.05/11.00 亿元，同比+3.34%/+5.90%；毛利率分别为17.42%/37.78%，同比-0.71/+3.44pct。公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家的重点城市，为海外市场发展打开新空间。

    　　IP 化与精细化驱动，零售大店业务稳健发展

    　　九木杂物社作为晨光股份品牌与产品升级的桥头堡，2025 年全国门店已突破860 家，会员数量超千万。2025 年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85 亿元，同比增长7%，其中，九木杂物社实现营业收入15.37 亿元，同比增长9%。2026 年，九木杂物社将围绕品牌赋能、商品优化与门店升级三大方向推进高质量发展，已进入从规模扩张向高质量发展的关键转型期。九木杂物社在2026 年第一季度实现营收4.51 亿元，同比增长16.11%，收入增速显著回暖，IP 化与精细化运营的成长逻辑持续兑现，长期价值可期。

    　　投资建议

    　　我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。

    　　传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2026-2028 年营收分别为271.19/288.96/303.42 亿元，分别同比增长8.2%/6.6%/5%；归母净利润分别为14.5/15.93/17.43 亿元，分别同比增长10.7%/9.8%/9.4%；EPS 分别为1.57/1.73/1.89 元，对应PE 分别为15.84/14.42/13.18 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。