公司发布2025 年报。2025 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润250.64/13.10/11.24 亿元，同比+3.45%/-6.12%/-8.92%。公司2025 年拟派发现金红利1.0 元/股，对应分红率69.9%。

    　　评论：

    　　传统业务短期承压，线上及海外渠道平稳增长。2025 年，传统核心业务实现营收88.45 亿元，同比-5%，短期仍面临压力。产品端，书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收24.24/32.46/33.01 亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%；其中销量分别同比-3.61%/-9.80%/-3.19%。公司持续通过IP 赋能文具，让产品兼具实用、兴趣和情绪价值，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”延伸，期内公司推出多个全新IP 联名产品系列，市场反馈良好。渠道端，公司深耕线下渠道，积极推动直供模式，聚焦单店质量提升，夯实线下基本盘；线上渠道公司实行“一盘货”管理，加强产品线布局及产品力挖掘，晨光科技实现营收12.04亿元，同比+5%。此外，公司积极布局海外市场，深化本土化运营，2025 年海外市场实现营收11.00 亿元，同比+5.90%。

    　　零售大店稳步拓店，IP 类产品占比提升。2025 年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收15.85 亿元，同比+7%；其中，九木杂物社实现收入15.37 亿元，同比+9%，但亏损扩大至8451 万元（2024 年为亏损1244 万元）。截至2025年末，公司在全国拥有超860 家九木杂物社，全年净开店超119 家，整体开店节奏保持平稳。同时，公司启动线下多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，并在产品端引入更多IP 衍生类产品，增强消费者互动，显著提升顾客停留时长与忠诚度。

    　　科力普加快客户开发，拟分拆上市释放活力。科力普在央企、政府和金融客户方面均实现突破，2025 年实现营收150.48 亿元，同比+9%，贡献净利润3.35亿元。期内，公司披露科力普集团将启动分拆港股上市项目，有望发挥资本市场作用，进一步提升其核心竞争力。

    　　毛利率受结构影响略降，费用率保持稳定。2025 年，公司整体毛利率为18.4%，同比略有下降，或主要系业务结构影响（低毛利率的零售业务增速更快）。

    　　费用端，公司实现销售/管理/财务费用率7.4%/3.9%/-0.02%，同比+0.2/-0.2/+0.1pct，费用管控良好。综合来看，2025 年公司归母净利率同比-0.5pct 至5.2%。

    　　投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到传统业务短期承压，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为14.69/16.48/18.26 亿元，对应当前PE 为16/14/13X。参考可比公司估值，给予2026 年20X PE，对应目标价31.90 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等