公司25 年实现营收250.64 亿元/同比+3.4%，归母净利润13.10 亿元/同比-6.1%，对应归母净利率5.2%/同比-0.5pct。25 年公司收入逐季改善（Q1-4收入增速分别为-4.4/-0.04/+7.5/+8.8%），但全年利润下滑主要是因为：1）业务结构变化下毛利率略有下行；2）九木杂物社亏损有所扩大等。展望26年，公司有望加强传统核心业务产品设计及爆款打造，强化IP 产品，优化产品结构；同时持续强化零售大店建设，通过提升客单价和复购率拉动店效修复；此外公司积极推进科力普集团发展并启动分拆上市项目，未来公司主体也将更聚焦传统核心和零售大店业务。综合来看，公司在文具行业内品牌+渠道壁垒深厚，看好收入和利润增速修复能力，维持“增持”评级。

    　　25H2 线下传统核心业务收入降幅收窄，晨光科技25 年营收稳增传统业务方面：1）我们测算25 年线下传统核心业务收入76.41 亿元/同比-6.6%，我们判断主要是终端需求偏弱影响，但公司积极优化传统业务产品结构，25H2 以来收入降幅明显收窄（Q3/Q4 收入同比-4.7%/-2.6%），主要得益于公司积极推进从文具到文创生活升级转型，聚焦核心品类优化，提升产品力，构建多元IP 合作生态。2）线上方面，晨光科技（线上业务）25年实现营收12.04 亿元/同比+5.2%，整体保持稳健增长。

    　　25 年零售大店业务亏损同比有所走扩，科力普拟分拆赴港上市新业务方面：1）晨光生活馆25 年营收15.85 亿元/同比+7.2%，截至25 年底，零售大店超900 家/年内净新增约121 家。其中九木杂物社营收15.37亿元/同比+9.3%，年内净亏损8,451 万元（vs24 年亏损1,244 万），亏损有所扩大，我们判断主要是公司主动进行门店调整、处理老品库存等所致，26 年门店持续升级，有望带动利润减亏。2）科力普25 年营收150.48 亿元/同比+8.8%，同央企、政府及金融机构等合作伙伴的战略合作关系长期稳固，26 年3 月公司公告拟筹划科力普分拆上市，有望进一步提升科力普资金实力、企业管理水平和核心竞争力。3）公司稳步拓展海外重市场，以单店提升的方式深化海外本土化布局，25 年海外收入11.00 亿元/同比+5.9%。

    　　25 年综合毛利率同降0.5pct，期间费用率同增0.2pct25 年公司综合毛利率18.4%/同比-0.5pct，主要是科力普和零售大店盈利能力下滑拖累。费用端，25 年期间费用率12.0%/同比+0.2pct，其中销售费用率7.4%/同比+0.2pct，主要是品牌推广和业务宣传费用增加所致；管理费用率3.9%/同比-0.2pct，主要是员工股权激励的股份支付费用减少所致；财务/研发费用率分别为0.0%/0.8pct，分别同比+0.1pct/持平。综合影响下，25年公司归母净利率5.2%/同比-0.5pct。

    　　盈利预测与估值

    　　结合传统核心业务复苏节奏，我们略下调26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为14.55/16.07/17.68 亿元（26/27 年前值为15.73/17.44 亿元， 分别下调7.5%/7.8%） ， 对应EPS 为1.58/1.75/1.92 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为24 倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B 端业务占比高于可比公司，给予26 年21倍目标PE，给予目标价33.18 元（前值35.42 元，基于25 年23 倍PE），维持“增持”。

    　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。