公司发布2024 年三季报：24Q3 公司实现收入60.63 亿元（同比+2.8%），归母净利润3.89 亿元（同比-20.6%），扣非归母净利润3.61 亿元（同比-20.4%），受消费环境疲弱影响，我们判断低毛利产品销售占比提升，Q3 收入小幅增长、利润同比承压。

    传统核心小幅承压，电商&出海增长较快。根据我们测算，公司24Q3 传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约26.4 亿元（同比-2%），其中学生文具表现较弱、24Q3 书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入8.8/11.9/7.1 亿元（同比+2.5%/-8.4%/+1.9%），毛利率分别为40.9%/30.8%/27.1%（同比+0.3pct/-2.7pct/-1.7pct），我们判断学生文具受消费疲弱及低毛利产品销售占比提升影响，收入及毛利率同比承压，书写工具及办公文具表现相对平稳；公司积极推动直销&线上渠道占比提升，电商渠道增速靓丽，24Q3 晨光科技实现收入4.0 亿元（同比+38.9%）、较Q2 进一步提速。公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，聚焦经典畅销一盘货；出海方面，深耕非洲和东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，我们判断24Q3 海外业务保持相对较快增速。

    科力普短期承压、改善可期，九木增长放缓、开店速度亮眼。

    科力普：24Q3 科力普实现收入30.4 亿元（同比+7.5%）、受宏观环境影响增速放缓，毛利率7.1%（同比-0.1pct），盈利能力保持稳定；公司持续提升中后台数字化能力、仓储配送能力，重点聚焦电力、能源和金融板块，我们预计伴随国央企下单陆续启动、后续经营回暖可期。

    九木：24Q3 生活馆（含九木）收入3.9 亿元（同比+0.4%），其中九木收入3.7 亿元（同比+3.2%）、受销售结构影响增速环比放缓，今年以来九木门店数量增加84家至702 家（24Q3 增加31 家），生活馆减少3 家至38 家（Q3 店数不变）。九木门店扩张提速，当前已入驻70 座城市，我们预计明年将保持较快扩张速度、加强新市场拓展。产品组合持续优化，门店精细化运营以及消费者洞察&服务能力稳步提升，会员体量超千万、经营良性。

    盈利能力同比小幅下滑，长期有望保持稳健。24Q3 公司毛利率为20.5%（同比-1.4pct），归母净利率为6.4%（（ 同比-1.9pct），24Q3 销售/管理/研发费用率分别为7.9%/4.1%/0.8%（（同比+0.9pct/基本持平/-0.1pct）。展望未来，伴随公司产品&渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。

    现金流改善，营运能力表现稳定。公司24Q3 产生净经营现金流为6.87 亿元（同比+0.16 亿元），现金流健康。营运能力方面，截至24Q3 末，公司应收账款周转天数为61 天（同比+4 天），应付账款周转天数91 天（同比+4 天），存货周转天数29 天（同比-2 天），营运能力保持稳定。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为15.0 亿元、17.4 亿元、20.0亿元，对应PE 为17.8X、15.4X、13.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。